俄羅斯的堡壘資產負債表可以告訴我們美元的未來

本文是波士頓大學全球發展政策中心非常駐高級研究員、牛津大學歷史系準會員羅伯特·麥考利 (Robert McCauley) 的客座文章。

俄羅斯央行凍結儲備會對美元主導地位產生什麼影響？ 2013 年吞併克里米亞後，俄羅斯試圖強化其資產負債表，這提供了一些線索。

為了應對第一次烏克蘭危機後西方制裁的第一波浪潮，俄羅斯央行將美元撤出美國，但在很大程度上保留了美元。

俄羅斯沒有擺脫美元風險，而是通過四種方式強化其財政：

1）提高儲備水平。

為了回應西方對其吞併克里米亞的強烈反對， CBR增加了總體外匯儲備 到 24 年底，規模將比 2013 年底增長 630%，達到 2021 億美元

2）它儲存了黃金。

大部分額外儲蓄都投入了黃金。 截至2013年底，貴金屬佔俄羅斯外匯儲備的8.3%； 截至去年年底，這一比例為 21.5%。 然而，缺點是國內安全的黃金不能輕易用作貸款抵押品。

3）它減少了對國家而非貨幣的敞口：

2013年，法國、美國和德國占俄羅斯外匯儲備的80%。 到 2020 年，他們的份額還不到這個規模的一半，即 36%。 中國和日本獲得了大部分 相應增加，權重從零和可忽略不計分別上升到 19% 和 17%。

最值得注意的是，中央銀行將其美元轉移到海外，遠離美國的直接管轄。 美國資產佔外匯儲備的比例從31年的2013%下降到9年的2020%。

據報導，在岸/離岸比例從 69 年的 31/2013 逆轉為 32 年的 68/2020。如此高的離岸美元儲備份額是全球正常水平的四五倍。 事實上，中央銀行在日本的美元儲備比美國的美元還要多，從日本的債權規模（外匯儲備的 17%）高於日元持有量（5%）來看。

4) 適度減持美元：

從表面上看，中央銀行在 2013 年至 2020 年間大幅去美元化，將美元在外匯儲備中的份額從 45% 降至 28%。 其歐元配置表現較好，從 42% 下滑至 38%。 17 年，漲幅最大的是中國人民幣和日元，分別佔外匯儲備的 2020% 和 5%。 （加元和澳元的份額均未上漲。）

但腳註的 CBR年度報告 表明其資產負債表上有更多美元。 外幣兌外幣遠期出售佔外匯儲備的9.5%。 這些很可能是美元兌換成日元和人民幣。[III] 如果是這樣，中央銀行大約十分之一的外匯儲備都是合成美元：例如，日元證券加上日元兌換美元的遠期銷售。 如果是這樣，其美元配置將下降至 38%，與歐元份額持平。 這些掉期交易既可以提高美元收益率，又可以使美元敞口遠離山姆大叔。

總而言之，CBR 改變了其地理風險， 哪裡 的外匯儲備，超過其貨幣敞口， 什麼。

最大的轉變是規避美國國家風險，但也減少了法國和德國的風險敞口。 如果美國是最有可能實施進一步製裁的來源，那麼這兩項舉措都是有意義的，但仍然存在其他可能的來源。

2021年底的部分報告顯示，其儲備中美元份額減半，人民幣份額顯著上升。 但如果沒有外匯掉期數據，除了幾乎可以肯定央行進一步削減美國國家風險敞口之外，很難解釋這些舉措。[IV]

中央銀行儲備防禦工事的第一個教訓是，即使是準備製裁的央行也可能大部分維持其美元份額，儘管美國在製裁中佔據主導地位，並且儘管官方實行去美元化政策。 離岸美元和合成美元不受美國法律的直接管轄，可以替代在岸美元。

第二個教訓是，有效的國家多元化可能不得不走得令人不安。 廣泛實施的製裁挫敗了俄羅斯的多元化（中國除外）。 事後看來，有效的多元化需要承擔額外的信貸風險，包括在巴西、印度、南非以及中國等國存放儲備金。

同樣，事後20-20年，俄羅斯當局可能會尋求更少的 要塞 資產負債表 和更多 攻城物資。 當然，它的主要關注點是貨幣，因為儲存半導體和飛機零部件比積累儲備更困難。 但現在俄羅斯缺乏關鍵的進口產品，而不是支付手段。

總之，當儲備管理者思考如何保護其儲備免受制裁時，他們可能會尋求比美元更多的規避美國國家風險的措施。 這意味著，如果衡量得當，美元在外匯儲備中所佔的份額可能不會受到太大影響。 只有儲備管理者願意將其配置擴大到風險較高的國家，美元使用才會面臨任何真正的風險。

這也引發了對中國 3 萬億美元外匯儲備的質疑，中國在分散國家風險方面面臨限制。 即使假設願意承擔更多信用風險，投資迄今為止尚未吸引官方儲備的貨幣債券市場也面臨實際挑戰。 中國金磚國家本幣債券基金倡議的現狀尚不明確，[V] 但無論如何，其規模相對於中國的儲備而言都非常小。

[I]的 https://www.cbr.ru/eng/hd_base/mrrf/mrrf_7d/

[II] 看到 https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/8317/ar_2013_e.pdf 和 https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/39294/ar_2020.pdf

[III] 有關背景信息，請參閱 Guy Debelle 的“我如何學會停止擔憂並熱愛基礎”， https://www.bis.org/review/r170526b.htm .

[IV] https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/41054/rb_2021.pdf

[V] 看到 http://brics2022.mfa.gov.cn/eng/zg2022/CPTI/ ，日期為 22 年 2022 月 XNUMX 日，在金融和貨幣合作段落中提及，但另請參閱 http://brics2022.mfa.gov.cn/eng/hywj/ODMM/202206/P020220607348199719292.pdf ，日期為 7 年 2022 月 XNUMX 日。