是否將費用資本化？ 沒關係。

隨著傳統價值因素和價值投資總體上失去光彩，投資者轉向老把戲，例如資本化支出，以證明在高估水平購買股票是合理的。

不過買家要小心。 這份報告表明，從數學角度來看，將支出資本化在很大程度上是一件愚蠢的事情。 費用資本化對自由現金流 (FCF)[1] 沒有影響，對企業的投資資本回報率 (ROIC) 幾乎沒有影響，除非是為了掩蓋業績不佳的企業[2]。

大寫與大寫費用——這意味著什麼

一般來說，公司可以將給定成本費用化或資本化，這一決定會影響成本在公司財務報表中的顯示位置。

• 費用： 該成本在費用發生期間記入損益表。
• 大寫： 成本在資產負債表上記錄為資產，並且該資產的攤銷取代了損益表中的費用。

費用資本化時要做的關鍵假設

在選擇將一項費用資本化之前，必須做出對結果產生重大影響的關鍵假設。

假設 1：費用應該資本化多少年？ 在將一項費用資本化時，必須對其使用壽命做出假設，這決定了損益表中報告的折舊/攤銷費用以及資產負債表上的資本化資產價值。 例如，如果一家公司以 100 美元購買了一台拖拉機，並假設使用壽命為 5 年，那麼該公司在其資產負債表上記錄了 80 美元的資產，並在該資產使用壽命的第一年在損益表中記錄了 20 美元的折舊費用。

在圖 1 中，我展示了不同使用壽命假設的影響。 如圖所示，研發的假設使用壽命越長，損益表上的攤銷成本越低，資產負債表上記錄的資產越高。

圖 1：更長的使用壽命假設會減少損益表中的費用

此分析基於一家收入為 100 億美元的假設公司，其收入每年增長 12%，研發費用每年佔收入的 40%。 單擊此處獲取用於生成此分析的模型的副本。

假設2：資本化過程應何時開始？ 對於擁有多年運營歷史的公司，分析師可以從兩種選擇中選擇來啟動資本化流程：

1. 從當前期間開始向前： 此選項消除了與前幾年結果的可比性。
2. 從研發的第一年開始： 該選項將減少當期資本化的影響，並且可能不會產生與不資本化有重大差異的結果。 如圖 4 和圖 5 所示，從長遠來看，研發攤銷與實際研發之間的差異幾乎為零。

無論選擇什麼，透明度都是關鍵。 如果沒有明確披露費用何時開始資本化，投資者就缺乏必要的信息來正確評估基於此的研究。

費用資本化為盈利帶來巨大提升

從短期來看，公司的資本化決策對盈利有很大影響。 圖 2 展示了微軟 (MSFT) 1 年第一季度財年損益表使用費用法的情況，以及將研發、銷售和營銷費用資本化時的情況。 在此示例中，研發費用在五年內資本化，銷售和營銷費用在三年內資本化。

如果微軟在 1 財年第一季度將研發、銷售和營銷資本化，其息稅前利潤 (EBIT) 將比其選擇的費用法高出 22%。 單擊此處查看用於生成這些結果的模型。

圖 2：資本化與費用：對微軟 1 財年第一季度損益表的影響

資本化對自由現金流沒有影響

雖然費用資本化可以在短期內大大提高收益，但它對公司的自由現金流沒有影響，因為它只是將費用從損益表轉移到資產負債表。

圖 3 和圖 4 顯示了自由現金流在下述情景 1 和情景 2 中如何保持不變[3]。

1. 場景 1：成本費用化
2. 場景 2：研發費用以及銷售和營銷費用分別在 5 年內和 3 年內資本化
3. 場景 3：銷售和營銷費用資本化，研發費用費用化
4. 場景 4：研發費用資本化，銷售和營銷費用費用化

在每種情況下，假設公司第一年的收入為 100 億美元，並且：

1. 收入每年增長12%
2. 研發佔每年收入的40%
3. 銷售和營銷相當於每年收入的 15%
4. 費用從第一年開始資本化

場景 1：研發費用以及銷售和營銷費用

在這種情況下，我同時支出研發費用和銷售營銷費用。 圖 3 顯示了每年費用化時的損益表以及 NOPAT、NOPAT 利潤率、投資資本、ROIC 和 FCF。

場景 1 中的示例公司在第 6 年產生 11 萬美元的自由現金流，NOPAT 為 52 萬美元，投資資本為 561 億美元。

圖 3：財務樣本：場景 1：成本費用（百萬美元）

場景2：研發和銷售營銷均資本化

在這種情況下，我同時利用研發和銷售與營銷。 此場景中的示例公司在每個期間生成與場景 1 相同的 FCF。

FCF 是相同的，因為業務的實際支出保持不變，即使它們在不同的地方披露。 換句話說，場景 2 相對於場景 1 中 NOPAT 的增加恰好被場景 2 相對於場景 1 中投資資本變化的增加所抵消。

圖 4：示例財務場景 2：資本化研發、銷售和營銷（單位：百萬美元）

資本化對投資回報率的長期影響也很小

圖 5 列出了上述四種情況對公司投資回報率的影響。 費用資本化越多，早期的投資回報率就越高。 然而，幾年之內，無論支出有多少資本化，投資資本回報率就像自由現金流一樣都是一樣的。

在費用資本化的任何情況下，早期投資回報率都較高，因為資本化費用對損益表和 NOPAT 利潤的改善大於對投資資本的負擔。 將費用從損益表轉移到資產負債表對利潤的促進作用大於對資本效率的損害。

例如，在第一年，場景 1 中的 NOPAT 比場景 2 中的 NOPAT 高 3 倍以上，但場景 1 中的投資資本僅比場景 2 高 18%。然而，隨著資本化費用攤銷隨著時間的推移而增加，不成比例的利潤增長減弱。

圖 5：費用資本化場景及其對投入資本回報率的影響

現金為王

如上所示，資本化支出不會影響企業的基本經濟，儘管它可能會在短期內使 EPS 和 ROIC 看似更高。

不要讓創意會計欺騙你，關注企業的經濟學

如果我沒有提到兩種流行的會計技巧，那就是我的失職，這兩種技巧可以使公司無論花多少錢都看起來更有利可圖、更有價值。

1. 假設這些費用不存在，將其從損益表中扣除，並且從未正確地將其放入資產負債表中，或者
2. 根據費用的資本化價值對公司進行估值。

雖然眼光敏銳的投資者會認為這些方法缺乏會計誠信而予以忽視，但我發現人們對這些方法的興趣與日俱增，原因無非是它們讓投資者能夠證明當今市場上公司的天文估值是合理的。

投資者不必發明新的數學來解釋公司的估值，而應該使用更可靠的基本數據，這些數據被證明可以產生新的阿爾法，從而深入了解公司現金流和真正盈利能力的核心。 只有這樣，投資者才能克服傳統研究的缺陷，真正了解公司的估值。

披露：David Trainer，Kyle Guske II和Matt Shuler在撰寫任何特定的股票，行業，風格或主題方面均未獲得任何報酬。

附錄：場景 3 和 4 的數據

下面我提供了上述場景3和場景4背後的數據。

場景 3：銷售和營銷費用資本化，而研發費用費用化

在這種情況下，我將銷售和營銷費用以及研發費用資本化。 圖 I 顯示了這種處理方式將如何影響 NOPAT、投資資本、FCF、NOPAT 利潤率和 ROIC。

圖一：財務樣本：場景 3：研發支出以及銷售和營銷資本化

場景 4：研發費用資本化，銷售和營銷費用費用化

在這種情況下，我將研發和銷售與營銷費用資本化。 圖二顯示了這種處理方式將如何影響 NOPAT、投資資本、FCF、NOPAT 利潤率和 ROIC。 再次，FCF 在場景 4 和所有其他場景中保持不變。 早些年，情景 4 的投入資本回報率 (ROIC) 高於情景 3，因為研發是一項較大的資本化支出。 然而，隨著時間的推移，攤銷和更高的投資資本會產生類似的投資回報率。

圖二：財務樣本：場景 4：研發資本化和銷售與營銷費用化

[1] 自由現金流等於 NOPAT 減去投資資本的變化。

[2] 我公司的投資研究可以根據資本化和非資本化費用提供公司業績分析。

[3] 我在附錄中詳細介紹了場景 3 和 4。 單擊此處獲取用於生成每個場景的模型的副本。