住宿房地產投資信託基金的奇怪案例

萬豪酒店是世界上最著名的酒店品牌之一。 萬豪酒店的很大一部分由Host Inc. 擁有，這是一家酒店房地產投資信託基金，報告收入約為3 億美元，但實際上沒有繳納任何稅款，只有163 名員工，CEO 與中位數薪酬的比率異常低，且缺乏替代性證明董事會。 值得注意的是，他們的帳簿看起來好像 Host 擁有並積極經營他們的酒店。

My 較早的一塊 諸如萬豪之類的精簡型公司似乎將大部分勞動力留在了資產負債表外（OBS）實體中，引發了相當多的詢問和要求對這一問題進行更深入的分析。 萬豪隸屬於美國最大的住宿房地產投資信託基金 (REIT)，即 Host Hotels and Resorts Inc。住宿房地產投資信託基金是奇怪的肌肉型動物，並且存在一些報告和治理缺陷，詳情如下。 當我回顧萬豪的做法時，我本想在之前的文章中介紹住宿房地產投資信託基金的奇怪案例，但篇幅和時間都不夠了。 在此之前，讓我們試著了解什麼是住宿 REIT，以及最大的 Host 是如何組織的。

什麼是住宿房地產投資信託基金？

在我對萬豪進行評論之前，我最初將房地產投資信託基金理解為被動投資工具，享受免稅收入，這些收入透過被投資人手中轉移並因此納稅。 美國國稅局規則要求，房地產投資信託基金為了維持其免稅實體的地位，不得經營和管理旅館。 那麼，最大的上市房地產投資信託基金 Host Inc 如何解決這個問題呢？ 創建一家名為 Host Limited Partners (LP) 的子公司。

根據其組織架構如下圖所示 2021 10-KHost Inc 註冊為公開交易的 REIT，其唯一的主要資產是其未公開交易的 Host Limited Partners (LP) 的所有權權益。 因此，Host Inc. 本身並不開展任何住宿業務。 Host LP 擁有飯店物業，並包含多家未合併的合資企業。 LP 幾乎 99% 的所有權由公開交易的 REIT 持有。

房地產投資信託基金的收入不得從管理費等不合格活動中獲得超過一小部分的收入。 為了繞過這項限制，Host Inc. 將幾個飯店物業出租給應稅 REIT 子公司（稱為 TRS），如下圖所示。 由於 IRS 規則不允許 Host Inc. 經營和管理酒店，因此 TRS 實體已與萬豪和希爾頓等第三方酒店管理公司簽訂合同，負責酒店的日常運營。 諷刺的是，正如我之前寫過的，萬豪 本身 嚴重依賴 OBS 勞動力來運作其酒店生態系統。

應稅房地產投資信託基金從飯店營運中獲取利潤。 東道主批准這些第三方經理可用於營運酒店的預算。

值得注意的是，Host 的帳簿看起來或多或少與 Host Inc. 像任何其他標準企業一樣擁有和經營其酒店的情況相同。 為什麼？ 因為如果一個實體擁有另一個實體 50% 或以上的股份，則要求合併子公司的帳簿，或者刺破資產負債表外保護的法律面紗，那麼 GAAP（公認會計原則）就會發揮良好作用。 這種改進的財務報告做法是在安然事件之後實施的。

截至 31 年 2021 月 10.5 日，Host Inc. 報告其資產負債表上擁有約 800 億美元的自有和租賃財產以及 5.3 億美元的現金。 這些資產由 2.8 億美元的債務融資，其餘則由股本融資。 Host Inc. 報告收入為 1.8 億美元，其中 674 億美元來自房租，XNUMX 億美元來自食品，其餘來自其他來源。 這些收入看起來與普通酒店營運的收入非常相似。

為什麼要編織如此複雜的網？

您一定想知道為什麼要編織如此複雜的網路。 我懷疑這種精心設計的法律工程有以下優點：

節稅

正如其 26-K 第 10 頁的風險因素中明確指出的那樣，如果 Host Inc. 和 Host LP 未能符合 REIT 資格，這兩個實體將必須為其收入繳納聯邦和州所得稅。 REITs 不對分配給股東的股利徵稅，股利必須至少佔其應稅收入的 90%。

由於新冠疫情，2021 年和 2020 年不能代表旅館業的經濟狀況。 因此，我回到 2019 年來衡量正常時期的獲利能力。 2019 年，Host Inc. 的營收為 3.4 億美元，營業利潤為 800 億美元，淨利為 932 億美元。 當然，這些數字與 Host LP 的數字幾乎相同，後者也揭露了資產負債表和損益表。

依照適當的聯邦稅率，Host 7 年2021-K 的註腳10 指出，Host 在202 年將繳納2019 億美元的稅款。相反，Host Inc. 報告的稅款為30 萬美元，有效稅率僅為3% —因為 90% 的收入以股利的形式分配並逃避了公司稅。

繳納全額企業稅會對 Host Inc. 的估值產生什麼影響？ 假設 本益比 32 如果Host Inc. 沒有變化，REITs 的市值可能會比14 年14 月2022 日的5.5 億美元下降約202 億美元（這一估計值來自估計的30 億美元聯邦稅，減去已繳納的32 萬美元，然後乘以 XNUMX）。 事實上，市盈率本身也會下降——這表明稅收優勢的喪失將造成更大的傷害。

81-K 第 10 頁在解釋 Host Inc 的會計政策時，指出「隨附的合併財務報表包括 Host Inc.、Host LP 及其子公司和受控附屬公司（包括合資企業和合夥企業）的合併帳目。 當我們有能力控制子公司時，我們就會對其進行整合。” 諷刺的是，根據美國公認會計原則，Host Inc. 和 Host LP 被視為可以互換的經典酒店業務，但美國國稅局 (IRS) 似乎並非如此。

TRS 的稅收怎麼樣？

應稅房地產投資信託子公司中的「應稅」一詞有點用詞不當。 將 TRS 向其母公司 REIT 支付的租賃費設定為 TRS 管理的酒店的所有利潤，TRS 報告沒有利潤。 也就是說，飯店的利潤現已轉移到房地產投資信託基金，而房地產投資信託基金本身是免稅的。

TRS 是事實上的飯店業者嗎？

TRS 實體聽起來像是事實上的飯店業者。 如果不是，為什麼要花大量的章節 10 - K （請參閱第 35 和 36 頁）討論主要的飯店收入來源？ 文件包括對客房收入、餐飲收入、損耗和取消費用、度假村和目的地費用、停車、高爾夫球場、水療中心、娛樂和其他賓客服務、客房費用、飲料費用、不動產和個人財產稅、地租的詳細解釋、設備租金和財產保險以及酒店財產的折舊和攤銷費用。

因此，TRS 似乎可以繼續成為事實上的酒店營運商，而擁有它們的房地產投資信託基金可以繼續其房地產投資信託基金地位。 Host Inc. 的 27-K 第 10 頁 規定「如果該實體是 TRS，則出於聯邦所得稅目的，REIT 可以擁有該實體最多 100% 的股權。 TRS 可能擁有資產並賺取總收入，但如果由房地產投資信託基金直接擁有或賺取，則不會被視為合格資產或合格總收入，包括酒店運營的收入。”

潛在的債務違約和收購減少

截至 4.9 年底，Host LP 的未償債務高達 2021 億美元。Host LP 在 191 年支付的利息約為 2021 億美元，平均利率僅為 3.8% (191/4900)。 股權成本肯定更高。 失去稅收減免將迫使 Host Inc. 以有風險、因此更昂貴的股權取代部分債務，這將使他們損失約 8%（假設資本資產定價模型 (CAPM) 考慮到 Host Inc. 的貝塔值為 1.29， 10年期國庫券利率為2.7%，我假設市場風險溢酬為5%）。 此外，納稅將進一步限制 Host Inc 支付利息的能力。

扣除利息後，Host 2019 年的營運現金流為 1.25 億美元。 失去 2019 年的免稅地位將減少可用於收購的現金流。 請注意，這種緩衝不適用於未組織為住宿房地產投資信託的標準飯店公司。 Host 是一位貪婪的飯店收購者。 2019-21 年間，Host LP 收購了價值 2 億美元的新房產。

肌肉精簡與勞動成本套利

從表面上看，Host Inc. 擁有約 80 家酒店、45,000 間客房，2.9 年收入為 2021 億美元，但員工只有 163 名！

當然，這 45,000 個房間不會自行清潔。 實際做飯和打掃的員工實際上不在資產負債表 (OBS) 內，而且有些難以追蹤。

主機公司 2021 10-K 聲明稱，“我們所有美國和加拿大酒店的員工都是我們第三方酒店經理的員工，他們負責招聘和留住員工。” 奇怪的是，第43頁 2021 10-K 指出，“房間、餐飲以及其他部門和支援費用中最重要的支出是工資和員工福利，在任何一年中約佔這些支出的 55%。” 這些勞動成本不會作為補償出現在 Host 的損益表中，因為這些勞動力記入第三方飯店經理的帳簿中。

美國旅館業協會 (AHLA) 在其報告中發表了一個奇怪的聲明 8年2020月XNUMX日信 在遊說 TRS 結構的工資保護計劃 (PPP) 時向國會提出：“在酒店和住宿行業，符合 PPP 貸款資格的借款人是負責員工工資、福利和保險費用的商業實體。”

他們接著說，「業主——或者在房地產投資信託基金的情況下，從業主那裡租賃房產的稅務房地產投資信託子公司（TRS）——仍然有法律責任，通過管理合同，向第三方償還費用。管理公司的所有營運費用，包括員工薪資、福利和保險。 PPP 貸款旨在為關鍵營運支出（包括工資支出）提供橋樑。 在上面提供的範例中，合格的 PPP 借款人將是業主或 TRS，即使員工受僱於管理公司。”

這種結構的涵義是什麼？

ESG 聲明聽起來空洞

Host 的 2020 年永續發展報告獲得了道瓊永續指數、CDP、ISS、新聞週刊最負責任公司名單以及 Green Street Advisors 25% 的積極認可。 人們不禁要問，這些評級機構是否詢問過霍斯特書中失蹤人口的情況。

後疫情時代納稅人資助的優惠怎麼樣？

《CARES 法案》和隨後的疫情救助法案為包括房地產投資信託基金在內的上市公司提供了巨大的利益。 其中最重要的是提高 NOL（淨營業虧損）的結轉和加速折舊準備。 財政部似乎在大流行初期購買了 Host Hotels and Resorts 的公司債。

例如，主機 2021 10-K，第 44 頁，說：

「2021 年和 2020 年，我們分別獲得了 91 萬美元和 220 億美元的所得稅優惠，這主要是由於我們的 TRS 產生的國內淨營運虧損。 由於2020年《CARES法案》頒布的立法，2020年國內淨營業虧損的一部分被結轉至2017-2019年，以便退還先前繳納的美國聯邦企業所得稅。 2020 年淨經營虧損的剩餘部分以及我們的 TRS 產生的整個 2021 年淨經營虧損可以無限期結轉，但年度使用限額為年度應稅收入的 80%。”

更需要工作場所資訊揭露

我無法計算有多少工人參與實際酒店和 45,000 間客房的運營，這些工人的工資是多少以及他們可能受到怎樣的待遇。 悲劇在於，Host Inc. 永續發展報告中的「人力資本」部分不遺餘力地將自己描繪成一個充滿關懷和培育的雇主。 如果沒有更好地披露整個房間生態系統的工作場所信息，投資者將永遠無法完全知道這種照顧是否延伸到 Host 生態系統中失踪的工人。

更換驗證板？

第 21 頁 10 - K 其中有一個相當奇怪的說法：「罷免董事會成員。 Host Inc. 的章程規定，除可由普通股以外的一類或一系列股本股東選舉產生的任何董事外，董事只有在有正當理由且經持有選舉董事時所投票數的三分之二以上。 因股東罷免董事而產生的任何空缺，可由至少三分之二有權選舉董事的投票權的持有人投贊成票來填補。”

這是否意味著董事永遠無法真正被罷免，因為要獲得 67% 的選票非常困難？ 根據 39 年委託書，貝萊德 (Blackrock)、道富銀行 (State Street)、Cohen and Steers 和 Vanguard 總共擁有 Host Inc 2020% 的股份。 這四位黑人股東的綜合力量不足以解僱或任命一名董事。

CEO薪酬比例異常低

2020 年委託書指出，Host Inc. 的執行長薪酬（約10 萬美元）與員工薪酬中位數（196,338 美元）的比率為51:1，是標準普爾500 指數中最低的之一。員工中位數薪酬當然，來自公司163名員工。 當然，如果考慮到 45,000 個房間的整個生態系統中工人的薪酬中位數，執行長的薪酬與員工中位數的比率會高得多。 在擁有 45,000 個房間的生態系統中，工人的平均工資不太可能達到 196,000 美元。

報告的平均工資中位數為 萬豪酒店 和 希爾頓 員工薪資為 36,710 美元。 如果我們使用 Host 的薪酬中位數，CEO 與員工的薪酬比率將為 314:1，比 Host 報告的高出六倍多，這一數字可能會對 Host 的 ESG 報告產生很大的質疑。

肌肉精簡公司需要更多審查

一般來說，Host Inc. 等法律套利機構的會計、治理和報告缺陷需要受到主街和 ESG 投資者更密切的審查。 而且，在您將 Host Inc. 視為孤立案例之前，請注意 NAREIT 公開交易的住宿 REIT 清單 範圍相當廣泛，包括至少17 個實體，包括Apple Hospitality REIT (NYSE:APLE)、Summit Hotel Properties (NYSE:INN)、Park Hotels & Resorts (NYSE:PK)、Hersha Hospitality Trust (NYSE:HT) 和Pebblebrook Hotel Trust （NYSE：PEB）。

我懷疑，如果投資人想仔細觀察的話，他們會在其他行業發現更多的輕肌肉、輕稅和輕資產結構。