Saba 的 Boaz Weinstein、Ambrus 的 Kris Sidial 討論他們不尋常的尾部風險策略

傳統上，建議投資者將其投資組合的 60% 投資於股票，將 40% 投資於債券，但從那時起情況發生了巨大變化。 在最近的一次採訪中，Boaz Weinstein，創始人兼首席投資官 薩巴資本一家 4.6 億美元的基金指出，過去 40% 被認為是尾部風險保護，因為美國國債本應在股市下跌時上漲。

然而，我們現在所處的奇怪的市場環境已經看到股票和債券一起下跌，讓投資者無處可躲。 因此，溫斯坦建議投資者將這 40% 的投資組合中的一部分投資到尾部風險基金中。

奇怪的時代導致傳統尾籬的消亡

“黑天鵝”或“尾巴”事件是那些無法預測並對經濟和市場造成災難性影響的事件。 從歷史上看，黑天鵝事件很少見，但最近，黑天鵝事件的數量急劇增加，過去幾年發生了多起此類事件。 因此，尾部風險基金越來越受歡迎也就不足為奇了。

最近一些尾事件的例子包括 COVID-19 大流行和 俄羅斯入侵烏克蘭. 歷史上的其他例子包括 9/11 恐怖襲擊、2008 年的大金融危機、2001 年的互聯網泡沫以及 1998 年長期資本管理公司的崩潰，這是一家由一些諾貝爾獎獲得者經營的對沖基金，取得了巨大的成功直到它突然崩潰。

隨著 60/40 投資組合基本死亡以及黑天鵝發生率的增加，對替代尾部風險保護的需求可能比以往任何時候都更大。 大多數尾部風險對沖基金都採用類似的策略，但新加入的 Ambrus Group 的 Boaz Weinstein 和 Kris Sidial 表示，他們的策略與常規策略不同。

恐懼的時刻

儘管投資者現在有很多事情要擔心，比如通脹飆升，但溫斯坦指出，打擊市場的尾部事件是“晴天霹靂”，或者沒有人預見到的事情會發生。 然而，儘管發生了黑天鵝事件，他補充說，目前市場存在很大的恐懼。

“儘管存在如此多的恐懼，但我不記得市場比中值更接近高點的時候，”Boaz 認為。 “今年的股票下跌，但自 2020 年以來以及之前的 2009 年以來，出現了巨大的牛市。然而，你會聽到傑米戴蒙說，‘為颶風做好準備’，每個銀行首席執行官都在談論去風險化，這這表明尾部保護在今天非常熱門，但如何實施有效的對沖還不是很清楚。”

他還提請注意當前的“科技股崩盤”，以納斯達克綜合指數衡量，今年迄今科技股下跌超過 20%。

由於所有這些問題目前困擾著市場，溫斯坦今年看到了對尾部風險基金的強勁需求。

常見的尾部風險策略

常見的尾部風險策略包括買入標準普爾 500 指數的看跌期權。 其他人可能涉及在 VIX 上購買不賺錢的看漲期權。 Sidial 解釋說，實施這些尾部風險策略有不同的方法，儘管並非所有聲稱自己是尾部風險管理者的管理者實際上都是如此。

“我什至聽到有人說他們是尾部風險基金，他們正在做空期貨，”他在最近的一次採訪中說。 “這不是一個真正的尾部風險基金，因此有不同的方法來實施不同的凸結構......“重要的是他們如何能夠添加不相關的 alpha 以最大限度地減少投資組合的流失，同時保持在崩盤期間可以支付大筆的凸性。”

Kris 認為尾部風險基金並沒有真正的增值，這些基金只購買執行之外的看跌期權。 即使在執行出色且廉價的看跌期權的情況下，他仍然預計該基金在典型的市場環境中每年會流失 20% 到 30%。

“在增值或對客戶構成風險之間有一條細線，因為如果基金貶值過多，他們的尾部風險就會損失太多，”Sidial 解釋說。 “我們並沒有花那麼多錢，但是，當這些崩潰發生時，我們仍然能夠給你那種類型的回報。”

衡量尾部風險基金的損失

他補充說，判斷尾部風險基金需要查看正常市場環境下的預期年度損失，然後將其除以崩盤時的預期回報。 Sidial 將崩盤歸類為標準普爾 500 指數在一個月內下跌 20% 或 VIX 高於 70。但是，他強調投資者必須了解這個比率。

根據 Sidial 的說法，尾部風險基金在崩盤時只產生 10% 的收益，但在典型的市場環境中不會流失，因為它無法在尾部事件中提供足夠的覆蓋率，因此效率不高。 另一方面，在崩盤中回報 500% 但在正常環境中每年損失 70% 的基金也不好。

Sidial 補充說，關鍵是要找到一個尾部風險基金，該基金能夠產生足夠大的回報，以抵消投資組合其他部分的崩盤，而在典型的市場環境中不會顯著流失。 這就是為什麼他認為經營一個成功的尾部風險基金不僅僅是購買標準普爾 500 指數的看跌期權或 VIX 的看漲期權。

應對波動

與 Sidial 一樣，溫斯坦指出，大多數尾部經理都在做非常相似的事情，儘管他強調這並不是對其他基金經理的貶義。 除了 Kris 討論的策略外，許多經理還使用隱含波動率或已實現波動率或其他專業產品的衍生品，其中許多可能很昂貴。

在當前的牛市階段，波動性升高，因此購買下行保護的成本比大流行前高得多。 理解這一點的一個很好的方法是查看 VIX。 在 2014 年至 2019 年期間，10 至 12 的 VIX 並不少見。

然而，VIX 今年開始時為 23，這導致下行保護的價格要高得多。 儘管波動性變得昂貴，但溫斯坦並沒有購買這些昂貴的期權，而且他的基金回報表明他正在做的事情是有效的。

熟悉 Saba 的 Tail Fund 的消息人士稱，它旨在在市場壓力和混亂時期發揮作用。 他們補充說，自成立以來，它的表現優於 CBOE Eurekahedge 尾部風險對沖基金指數 76%。 消息人士補充說，今年，Saba 的 Tail Fund 已經上漲了 24% 以上——回報率超過了 Eurekahedge 指數。

據報導，2020 年，Saba Capital 的旗艦基金回報率為 73%，尾部基金回報率為 63%。 這些全年數據不僅包括 XNUMX 月和 XNUMX 月的大幅下跌，還包括今年剩餘時間裡的牛市反彈。

Boaz Weinstein 如何應對尾部風險

溫斯坦吹捧 Saba Capital 以提出創造性想法而聞名，並補充說，他們著眼於信用利差而不是股票衍生品，他說這種策略“非常有效”。 一年多前，溫斯坦在研究蓬勃發展的 SPAC 市場時提出了他的想法。

“直到 1 年第一季度，SPAC 的交易價格高於其淨資產價值，因為當時人們對創新技術過於興奮，”他說。 “但是，當 SPAC 到 2021 年第三季度開始大幅低於資產淨值時，它們的收益率變得非常高，對我們來說，它們從股權投資轉變為安全的、類似債券的投資。”

打破他的SPAC戰略

溫斯坦解釋說，一年後您將獲得 9.70 美元的回報，以每股 10 美元的價格購買 SPAC 股票具有 3% 的額外內置收益率。 他補充說，3.5% 的收益率是在國庫券收益率之外的，今天的收益率更高，因為美聯儲一直在提高利率。

特殊收購公司是為與運營公司合併而創建和上市的空白支票公司。 當投資者在 SPAC 的 IPO 中購買股票時，這些股票必須由信託持有並投資於美國國債，而管理層則在尋找有吸引力的收購目標。

因此，投資SPAC的首次公開募股就像購買美國國債的後門，尤其是當這些SPAC股票的交易價格低於SPAC估值的標準每股10美元時。 然後，當國債收益率上升 3.5% 時，溫斯坦看到了機會。

意識到這一點後，他查看了在其他地方可以找到類似收益率的地方，並遇到了 B 級垃圾債券，這肯定比 SPAC 風險更大。 一些投資者發現 SPAC 更令人興奮，因為潛在的收購目標範圍廣泛，從生產高端電動汽車的 Lucid Group 到前總統唐納德特朗普的 Truth Social 網絡。

為尾部保護做空信貸

此外，如果 SPAC 的股價上漲至 10 美元以上，它將為持有者提供額外的收益，Boaz 將其描述為“自由股權選擇”。

“使用 SPAC 來抵消信用違約掉期的成本是一種直視投資者的方式，並告訴他們他們可以擁有尾部保護，而無需支付繁重的費用，”他說。 “通過衍生品做空信貸非常具有流動性，因為所有最大的銀行和對沖基金都是活躍用戶。 事實上，前 100 名垃圾債券的衍生品交易量比所有垃圾債券的交易量總和還要多。”

溫斯坦經常做空他喜歡的信用名稱，然後使用 AAA 級 SPAC 或 Verizon、IBM 等高評級公司支付這些職位的費用IBM
和沃爾瑪（WMT）
. 他指出，SPAC今年根本沒有下跌，他的尾部基金從收益中獲得的錢被用來購買信用保護，實現了溫斯坦的尾部保護目標。

進入 2021 年，他擁有價值不到 100 億美元的 SPAC，但到 2022 年 6.7 月，他擁有價值 XNUMX 億美元的 SPAC，成為全球最大的 SPAC 所有者。 Weinstein 表示，擁有 SPAC 作為支付購買投資組合保護所涉及的負利差的一種方式，是對資金尾部保護的一種全新看法。

Kris Sidial 的尾部風險策略

西迪爾也吹捧他的 尾部風險 他的策略在尾部基金經理中是獨一無二的，而且和溫斯坦一樣，他也在奇怪的大流行時代市場製定了自己的策略。 Ambrus Group 是一隻新基金，成立於 2020 年。

他在 BMO 的美國異國情調部門工作時萌生了他的尾部基金策略的想法。 在 2020 年 XNUMX 月的大幅拋售期間，美國異國情調部門的表現相當不錯，因此 Kris 開始研究如何使用這些策略來對抗尾部風險。 異國情調涉及交易組合成不同結構的股票衍生品籃子。 他解釋說，他的策略與大多數其他尾部基金經理的做法不同。

“你經常看到一些其他尾部風險基金做空凹結構來為凸結構提供資金，”Sidial 解釋說。 “你會看到人們拋售國債波動性併購買標準普爾 500 指數的波動性。 我們不相信這種心態：做空凸的東西來資助凹的東西。 在真正的尾部風險事件中，你不知道會發生什麼，所以你正在做的是損害你正在嘗試做的事情的授權。 我們在 2020 年 XNUMX 月經常看到這種情況。許多將自己作為尾部基金進行營銷的基金最終虧損了很多錢。”

例如，他建議投資者可能希望做多美國國債來為尾部融資，但隨後美國國債開始下跌。 Sidial 指出，投資者損失的錢將超過他們在這條尾巴上所能賺到的錢。

“所以這類套利交易，我們真的不做，”他澄清道。 “我們專注於我們認為自己擅長的事情……我們進行了大量的日內訂單流交易，以抵消做多這些尾巴的損失。 其他基金做空波動性或做多波動性，但我們只是採取更活躍的盤中訂單流，通過該過程賺錢，為尾部提供資金。”

尾部風險頭寸應該有多大？

當被問及尾部風險頭寸應該有多大時，溫斯坦表示這取決於投資者及其策略。 然而，Kris 建議尾部風險大小不超過總投資組合的 3% 到 5%。

他的尾部策略包括在典型的市場環境中以持平或略低於回報為目標，並在市場崩盤時獲得可觀的回報。 Sidial 解釋說，5% 的投資組合損失 5% 會導致整個投資組合的損失不到 XNUMX%。

然而，當崩盤發生時，同樣的 5% 配置有可能產生超過 300% 的回報，這相當於在市場崩盤時對整個投資組合產生 15% 的影響。

“當市場崩盤時，它可以是美麗的，”Sidial 說。 “通過這種對沖，我們談論的是投資者由於尾部風險保護而從整個世界崩潰時的 20% 下降到其整體投資組合下降 5%，所以你可以看到為什麼這些事情如此有吸引力。 ”

米歇爾瓊斯為本報告做出了貢獻。