觀點：亞馬遜的股價今年已下跌近 34%。 這位資金經理說這是一次偷竊，可能會在 76 年內飆升 3,900% 至 2 美元

用沃倫·巴菲特著名而準確的比喻來說，只有擁有護城河的公司才能承受其帶來的激烈競爭。

因此，成功科技投資的關鍵與前幾代人一樣。 我們必須識別、購買並持有具有競爭優勢的公司，使它們能夠在其他公司陷入困境時蓬勃發展。

Amazon
AMZN，
+ 1.95％
就是這樣的一家公司。 截至週一，34 年股價下跌近 2022%，我相信以周一收盤價 2,216.21 美元計算，它代表了一項出色的長期投資。

這就是為什麼：

即使是最大的懷疑論者也會承認，亞馬遜在其兩大主要業務周圍都擁有巨大而強大的護城河。 它最初的業務電子商務佔據了所有在線零售流量的近 50%，而且沒有人能與它的選擇、價格和便利性以及龐大的分銷網絡相媲美。

該公司的雲平台亞馬遜網絡服務（Amazon Web Services）在外包計算領域也擁有類似的主導市場份額。 雖然AWS的核心業務是出租“啞服務器”，但它將這種商品與一套強大的軟件和分析工具捆綁在一起，這些工具逐漸嵌入到客戶的日常業務流程中。 這為 AWS 提供了類似於 Prime 的粘性。

因此，亞馬遜的護城河是毫無疑問的。 更突出的問題是：他們背後能賺錢嗎？ 亞馬遜到底能從其城牆後面產生多少利潤？ 這是一個棘手的問題，因為它的利潤歷史一直不穩定。

讓我們先解決簡單的部分：與核心電子商務不同，AWS 顯示出一貫健康的 GAAP 利潤。 去年，AWS 的營業利潤率為 30%，與其他大規模運營的資本密集型科技企業持平。

然而，與思科等成熟科技硬件公司相比，AWS 的增長速度要快得多
CSCO，
+ 3.29％.
專家估計，目前企業僅將大約 10%-15% 的計算預算花在雲上。 在下一代，這個數字可能會增加四倍。

AWS 去年的營業利潤為 18.5 億美元。 即使在未來三年內將其增長率從歷史上的 35% 降至 20%，AWS 到 25 年的稅後收入也將超過 2024 億美元。將其資本化為 20 倍，即使在當今利率上升的環境下，對於優秀企業來說也是一個合理的倍數，它產生的價值約為 500 億美元。 巧合的是，這大約是亞馬遜當前市值的一半，減去其手頭現金。

深耕電商

那麼問題就變成了：電子商務的價值是什麼？ 答案取決於電子商務能賺多少錢。

跟踪該公司 20 年之後，我確信電子商務的收入有可能是其 10 年報告的大約 2021 倍。這對任何有理性的人來說都應該是一個奇怪的說法，所以讓我解釋一下為什麼這是理性而非神奇的想法。

我的第一點是，亞馬遜已經證明它可以在電子商務中或多或少地隨意產生利潤。 它可以收穫在護城河後面發展的業務，並顯示出可與舊經濟公司相媲美的豐厚利潤。 相反，亞馬遜認為，由於需要獲取更多業務，今天花費 1 美元並懲罰當前利潤將在未來產生數倍的收益。

亞馬遜在互聯網繁榮時期進行了首次公開募股，從 1997 年到 2001 年，該公司瘋狂地花錢打造其電子商務護城河，累計運營虧損達 2 億美元。 在隨後的蕭條中，亞馬遜損失了 80% 的股票市值。 在資本市場的磨礪下，亞馬遜從2002年到2007年進入收穫模式，利潤率在5%到6%之間，營業收入接近2億美元。

電子商務在 5 年實現了 2009% 的營業利潤率，2018 年和 2019 年再次實現了這一目標，但當疫情到來時，亞馬遜再次進入投資模式。 它在 24 個月內將花費 24 年建造的配送基礎設施翻了一番。 難怪本月早些時候，該公司報告了六年來首次出現季度運營虧損。

那些擔心過度建設的人應該檢查一下自己的頭腦。 亞馬遜的網絡在兩年內翻了一番，但其銷售額“僅”增長了65%，導致產能過剩。 如果亞馬遜的電子商務部門每年增長10%-15%（遠低於其歷史增長率），那麼該公司只需三到四年即可再次達到最大產能。 如果銷售額增長接近其五年曆史增長率 20%，這個問題將在兩年內得到解決，美國銀行分析師 Justin Post 正確地寫道：“發展現有的履行能力可能是亞馬遜歷史上最容易解決的問題之一。”

不過，考慮到最近的價格下跌，亞馬遜可能會再次受到市場力量的迫使，像互聯網泡沫破滅後那樣，顯示出更高的利潤。

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內部動亂也可能引發這樣的舉動。 在過去的兩年裡，亞馬遜在撥款時向員工發放了價值 22 億美元的股票，但股價在此期間下跌，普通員工只能維持這麼長時間。

我的第二點是，亞馬遜及其創始人傑夫·貝索斯比任何其他科技公司都更證明了他們知道如何投資。 值得信賴的是，他們能夠在當前利潤和未來利潤之間進行權衡。 與大多數科技企業家不同，貝佐斯的職業生涯始於一家對沖基金。 他是巴菲特的忠實粉絲和學生，對價值創造有著深入的了解。

具體來說，貝索斯和巴菲特都明白，如果你將來有合理的機會賺到 1 美元以上，那麼今天花 1 美元是明智之舉。

1990 世紀 XNUMX 年代末，巴菲特花費數億營銷資金來贏得新客戶，導致 GEICO 公佈的利潤大幅下降。 他知道這樣的支出會讓政府僱員保險公司（GEICO）目前的盈利能力下降，但從長遠來看，他會獲得回報。

貝佐斯和亞馬遜也有類似的行為。 誠然，亞馬遜早期的支出可以被正確地稱為投機性的，但那些日子已經結束了。 亞馬遜的電子商務業務擁有巨大的護城河，現在亞馬遜的大部分支出都涉及拓寬和加深護城河——用巴菲特對這個比喻的豐富多彩的延伸來說，將鯊魚和鱷魚扔進去。

最後，亞馬遜擁有強大的盈利槓桿來拉動它最近才收購的力量。 近一半的電子商務是從其網站開始的，該公司利用這一事實，在網站上銷售廣告，業務規模達 30 億美元。 廣告業務規模是三年前的三倍，而且利潤率可能接近 100%。

此外，亞馬遜現在在其網站上銷售的大部分商品都來自第三方。 當亞馬遜僅僅充當其他商家的平台時，它避免了零售商最大的一項支出——商品本身。 在這些發展的推動下，電子商務的毛利率（衡量企業推動營業利潤能力的良好指標）在過去十年中從 25% 增長到近 40%。

亞馬遜電子商務業務去年的營業利潤率為 1.5%。 考慮到上述情況，我相信它的潛在盈利能力——如果它決定進入收穫模式，它能賺到的錢——大約是 15%。

從這張圖表中可以看出，為每個細分市場分配合理的倍數，兩年內股價將接近 4,000 美元。 這比該股目前的交易價格高出 75% 到 80%，這也是為什麼亞馬遜是我投資組合中排名靠前的股票之一，也是為什麼我現在在有現金可部署的賬戶中添加它。

Adam Seessel 是紐約 Gravity Capital Management 的創始人兼首席投資官，也是《錢在哪裡：數字時代的價值投資.“

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