營業收入增長放緩，但在 1 年第一季度後仍被誇大

營業利潤計算公式為 標普全球 (SPGI) 的標準普爾 500 指數誇大了截至 1 年第一季的核心收益[1]

根據 SPGI 的營業利潤，股票的價格比看起來的貴。 儘管 13 年將下跌約 2022%，但標準普爾 500 指數目前的估值仍需要比分析師預期更高的獲利成長，即使許多公司對 2 年第二季和今年剩餘時間的指引疲軟。

標準普爾全球公司的盈利反彈被誇大了

2021 年，標準普爾 500 指數公司利潤的反彈幅度並不像 SPGI 的運營盈利讓投資者相信的那樣。 2021 年與 2020 年相比：

• SPGI 的營業利潤從 122.37 美元/股增至 208.21 美元/股，即 70%
• 核心盈利從每股 120.05 美元增至每股 197.10 美元，僅增長 64%

1 年第一季度，儘管核心獲利成長較快，年增 22%，但營運獲利仍比核心獲利高出 5%，而營運獲利則較去年同期成長 47%。

圖 1：過去 4 個月的盈利：核心盈利與 SPGI 運營盈利：19 年第 1 季度至 22 年第 XNUMX 季度

註：SPGI最近一段時期的營業利潤數據是基於對非標準會計年度的公司的共識估計。

有關核心收益計算的更多詳細信息，請參閱附錄一。

SPGI 的營業利潤不排除誇大 2020 年下滑以及隨後 2021 年逆轉的異常支出。

標普 500 指數比營業利潤所暗示的要貴

截至 1 年第一季末，標普 22 指數的核心獲利創下新高，超過了截至 500 年、第三季和第二季的過去三個 TTM 時期創下的歷史記錄。 2021 年開始的熊市縮小了標準普爾 3 指數估值與其真實基本面之間的差距，但沒有 GAAP 收益或 SPGI 營運收益讓您相信的那麼大。

圖 2：Price-to-Core 與 Price-to-SPGI 的營業利潤：截至 12 年 31 月 15 日 – 5 年 16 月 22 日的 TTM

註：SPGI 最近一段時間的營業利潤數據包含了對非標準會計年度公司的共識估計。 我的核心盈餘本益比是匯總截至 6 年 30 月 13 日的成分股的 TTM 結果，並彙總此後每個衡量期間標準普爾 500 指數成分股的四個季度的結果。 SPGI 的本益比是基於每個時期標準普爾 500 指數四個季度的總結結果。 更多詳細資訊請參考附錄二。

由於營業收益持續高估標準普爾 500 指數的核心收益，該指數要求 成長 投資者對未來盈利的樂觀態度 維持 估值並阻止價格下跌。 使用高估的收益會導致投資者低估風險，這一事實最近在股票市場上表現得很奇怪。 根據願意麵對現實的公司發出的警告，以及核心盈利和營運盈利之間的脫節，投資者可以預期更多的公司會警告未來幾季盈利增長放緩，甚至徹底下滑。

圖2 顯示，基於核心盈利和SPGI 運營盈利的標準普爾500 指數往績市盈率已較2021 年2021 月的峰值大幅下降。自19.0 年估值見頂以來，價格相對於盈利有所下降，但SPGI 運營獲利的反彈速度更快導致基於營業利潤 (22.9) 的本益比低於使用核心獲利 (500) 的本益比。 標普 XNUMX 指數 容貌 當使用營業收益進行估值時，價格便宜，但當使用更準確的核心收益衡量標準時，情況並非如此。

核心盈利波動更小，更可靠

圖 3 突顯了從 2004 年至今（截至 5 年 16 月 22 日）核心獲利和 SPGI 營運獲利的百分比變化。 這些指標之間的差異是由遺留資料集的缺陷造成的，這些缺陷導致無法捕獲腳註中隱藏的異常收益/損失。

圖 3：標準普爾 500 指數中核心與 SPGI 的每股營業利潤 – 百分比變化：2004 年 – 5 年 16 月 22 日

註：SPGI 最近一段時間的營業利潤數據包含了對非標準會計年度公司的共識估計。 我的核心收益分析是基於截至 6 年 30 月 13 日的匯總 TTM 數據，以及此後每個測量期間標準普爾 500 指數成分股的匯總季度數據。

標準普爾 500 指數中誇大收益的例子：特斯拉公司 (TSLA)

下面我將詳細介紹一下 隱藏和報告 GAAP 收益遺漏但包含在特斯拉公司 (TSLA) 核心收益中的不尋常項目，特斯拉是標普 500 指數中 GAAP 收益被誇大最多的股票之一。 Global 將準確披露營業收益與GAAP 收益有何不同。

在對異常項目進行調整後，我發現特斯拉的核心盈利為 6.2 億美元，即每股 5.46 美元，遠低於公佈的 GAAP 盈利 8.4 億美元，即每股 7.40 美元。 特斯拉的獲利扭曲得分為「強小姐」。

下面，我詳細介紹了核心收益和公認會計準則收益之間的差異，以便讀者可以審核我的研究。

圖 4：特斯拉 GAAP 收益與核心收益的對賬：TTM 至 1 年第一季度

更多細節：

每股 1.94 美元的總收益扭曲，相當於 2.2 億美元，包括以下內容：

隱藏的異常收益，淨值 = 0.73 美元/每股，相當於 823 萬美元，包括

TTM 期間的汽車監管信貸為 947 億美元，基於

- TTM 期間庫存和採購承諾減記 124 億美元，基於

報告的稅前異常收益淨額 = 0.68 美元/每股，相當於 768 億美元，包括

TTM 期間的汽車監管信貸為 679 億美元，基於

TTM 期間的其他收入為 163 萬美元，基於

- TTM 期間的重組和其他費用為 74 萬美元，基於

稅收扭曲 = 每股 0.54 美元，相當於 611 萬美元

披露：David Trainer，Kyle Guske II和Matt Shuler對於撰寫任何特定的股票，樣式或主題均不給予任何補償。

附錄一：核心盈利方法論

在上圖中，我使用以下數據來計算核心收益：

雖然我更喜歡匯總季度數據，但我檢查了兩種方法的潛在影響，發現沒有重大差異。

附錄二：核心和 SPGI 營業利潤的市盈率計算方法

在上面的圖 2 中，我計算了截至 6 年 30 月 13 日的市價與核心盈利比率，如下所示：

1. 計算每個標準普爾 500 指數成分股的 TTM 收益率
2. 根據每隻股票各自在標準普爾 500 指數中的權重來衡量收益率
3. 將加權收益率求和並取倒數（1/收益率）

我計算 6 年 30 月 13 日之後期間的市價與核心盈利比率如下：

1. 計算標準普爾 500 指數成分股過去四個季度的收益率
2. 根據每隻股票各自在標準普爾 500 指數中的權重來衡量收益率
3. 將加權收益率求和並取倒數（1/收益率）

我使用收益率法是因為本益比不遵循線性趨勢。 AP/E 比率為 1 比 P/E 比率為 30 “更好”，但 P/E 比率為 30 比 P/E 比率為 -15 “更好”。 換句話說，由於僅包含少數本益比為負值的股票，因此匯總本益比可能會導致本益比較低。

使用收益率可以解決這個問題，因為高收益率總是比低收益率“更好”。 與傳統市盈率一樣，從正收益收益率轉向負收益收益率在概念上沒有區別。

透過盡快使用季度數據，我可以更好地捕捉標準普爾 500 指數成分股按季度變化的影響。 例如，一家公司可能在 2 年第二季成為成分股，但在 18 年第三季則不然。 該方法捕捉了標準普爾 3 指數成分股不斷變化的性質。

對於圖 2 中的所有時期，我通過將前 4 個季度的每股營業利潤相加，然後除以每個測量期結束時的標準普爾 500 指數價格來計算價格與 SPGI 的營業利潤比率。

[1] 我的核心收益研究是基於最新的經審計財務數據，在大多數情況下是 1 年 22 季 10 季的數據。 截至 5 年 16 月 22 日的價格資料。 S&P Global 的營運收益是基於同一時間範圍。

[2] 我將汽車監管信貸視為 1 年第一季的報告項目，因為它們直接報告在損益表中。 在之前的幾個季度中，我將這些積分視為隱藏項目，因為它們是在與按來源分類特斯拉收入的損益表分開的表格中披露的。