股市是否已經失去了三個十年？

1970 年 XNUMX 月：太平洋海岸證券交易所，松樹街，金融區的中心 …[+] 舊金山。（福克斯照片/蓋蒂圖片社拍攝）

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行為經濟學中有一種理論叫做“金錢幻覺”。

它認為人們傾向於以公稱條款。儘管他們了解通貨膨脹並且有足夠的數學敏銳度來計算百分比，但他們根本不知道——無論出於何種原因。

以成為百萬富翁的概念為例。儘管美元已遠不如從前，但它至今仍是財富的象徵，是廣告、小報頭條，當然還有書名中的主要信息：

但成為百萬富翁並不是實成功了。在過去的 50 年裡，美元貶值了大約 85%。並帶有一個實百萬美元今天你幾乎買不起舊金山的一居室公寓。

如果你問我，那不是“美國夢”。

如果有的話，今天“經通脹調整”的百萬富翁應該擁有至少 7.5 萬美元的淨資產。（注意，企鵝圖書。）

工資也一樣。

我曾經讀過一項研究，該研究發現工人會認為在零通脹條件下減薪 2% 是不公平的。然而，他們會對 2% 的通貨膨脹率增加 4% 的工資感到滿意，即使他們會失去購買力。這一切都在感知中。

最後，這種心理怪癖讓我們看起來比實際更富有。

我想這就是工人未能進行更高談判的原因實儘管公司向股東支付了數十萬億美元的股息和回購，但仍維持了近 XNUMX 年的工資水平。

（旁注：當通貨膨脹像今天這樣嚴重時，人們確實開始更加意識到他們的美元可以買到什麼。所以今天這種現象可能不如過去二十年的低通貨膨脹時期那麼明顯。）

但金錢錯覺不僅僅影響人們的個人財務。它也影響著市場的心理。

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1970 年代是失去的十年還是近十年三幾十年？

如果您搜索主流媒體，請注意有多少數據，尤其是歷史參考數據，是名義上的，而不是經過通脹調整的。前幾天我做了一項軼事研究，查看了 20-30 個共享良好的數據點/圖表。

令人驚訝的是，十分之九的名義數據往往掩蓋了重要的事情——尤其是當您參考長期甚至數十年的時間框架並與之進行比較時。

以 1970 年代為例。

金融媒體對今天的熊市與 1971 年第一次通脹上升後開始的熊市之間存在相似之處而議論紛紛。他們得出了同樣看似令人放心的結論。

股市暴跌，然後穩定了一段時間。但當沃爾克抑制通脹並隨後降低利率時，股市進入了一個大規模的、長達數十年的結構性牛市。

他們是對的 名義上。 道瓊斯指數經歷了一段失落的十年——對於那些時間較短的投資者來說，這已經夠糟糕的了。但在 1982 年之後，它在五年內增長了兩倍多，彌補了失去的時間。

對於長期投資者來說，這聽起來確實令人放心。

從 15 年 1970 月開始，在糟糕的 98 年裡，你仍然可以賺到 XNUMX% 公稱返回。這相當於 4.7% 的年化回報率。考慮到股票在三分之二的時間內沒有上漲，這還不錯，對吧？

但如果你考慮到 1970 年代美元損失了多少購買力， 得到這個, 25 年 - 或平均人工作壽命的一半 - 道瓊斯指數反彈。

這就是金錢幻覺如何欺騙投資者，讓他們相信他們的投資回報比實際回報更多。正如我們剛剛在這裡所看到的，它們還可以顯著扭曲歷史比較。

貨幣幻覺掩蓋了通脹時期的基本面

名義數字不僅會扭曲實際回報。

就股票而言，它們包含了收入等基本面，反過來，收益也提高了投資者用來衡量股票定價是否合理的估值比率。

一個很好的例子是從名義與通脹調整的角度來看收益。

首先，讓我們看看標準普爾 500 指數的每股收益目前在哪裡——你最常在頭條新聞中看到的作為收益基準的數字。該指標的計算方法是將稅後利潤除以流通股數。

2022 年第二季度，標準普爾 500 指數過去 12 個月的每股收益創下歷史新高。下一個 12 個月的預測正在逐漸減少，但也沒有那麼糟糕。什麼 ”收入衰退，” 對？

如果我們更深入地研究並查看百分比增長，收益已經變得不那麼令人印象深刻了。第二季度，每股收益增長（同比）降至略低於 10%。

當然，這不需要慶祝，但同樣，它也不可怕。事實上，在過去十年的大部分時間裡，這是歷史上最長的牛市，盈利增長徘徊在同一水平附近。

更不用說我們在 2008 年和 2020 年看到的盈利收縮了。

現在讓我們將每股收益更進一步，將其轉化為每個人最喜歡的遠期市盈率 (p/e)，這是通過將股票價格除以預測的 12 個月收益來計算的。

標準普爾 500 指數基本上回到了 Covid 之前的估值，低於 10 的 16.9 年平均水平。按照這個衡量標準，中小盤股的價格甚至更高。他們的估值處於 Covid 崩盤底部時的最後水平。

這並不奇怪。標準普爾 500 指數今年下跌 22%，這降低了分子 P，並且公稱 EPS 向上，這增加了分母 E，p/e 必須下降。

這不是討價還價嗎？出色地， 名義上 是。

顯然，到目前為止，公司已經設法將通貨膨脹轉嫁給消費者並節省了利潤。但這真的意味著你的投資在調整通貨膨脹後同樣有價值嗎？

如果您查看一個名為 Shiller P/E (Cape) 的“升級”估值指標，該指標使用根據經濟周期性和通貨膨脹調整後的收益，標準普爾 500 指數的實際估值並沒有那麼便宜：

（公平地說，這並不完全是一個蘋果對蘋果的比較，因為席勒市盈率不僅根據通脹調整收益，還需要過去 10 年的收益來消除經濟周期性的傾斜效應。）

但還有另一種方法可以衡量該股經通脹調整後的估值。

如果我們反轉市盈率呢？

如果您將市盈率倒置，您將獲得一個鮮為人知的指標，稱為收益收益率。

它的計算方法是將每股收益 (EPS) 除以每股市場價格。從理論上講，它顯示了你在股票上投資的每一美元能賺多少錢。把它想像成債券的利息，只是不固定。

您從公司收益中獲得的“利息”取決於市盈率。

比率越高，您為一部分收入支付的費用就越多。反過來，你賺得更少。相反，市盈率越低，一美元可以購買的收益份額就越大——這意味著更高的收益收益率。

2 年第二季度，標準普爾 2022 指數的名義收益率為 500%。這意味著，如果您以今天的價格投資於追踪該指數的 ETF，如果標準普爾 4.16 指數的價格和收益沒有變化，您的投資每年的回報率將略高於 4%。

但是，如果您根據今天的通貨膨脹（藍線）調整該收益率，它就會深陷紅色：

第二季度，實際收益收益率降至-4.48%，為1940年代以來的最低水平。這意味著，如果公司不提高收益或通脹不消退，即使在今天低迷的估值下買入的投資者每年也將損失 4.5% 的實際價值。

標普 500 的“名義”估值聽起來是否仍像 討價還價?

股票與債券

對於固定收益投資，投資者幾乎本能地計算出通脹後債券的收益率。這是因為債券收益率以百分比表示，您可以簡單地在腦海中進行數學運算。

另一方面，對於股票，它就不那麼明顯了。但既然我們已經將標準普爾 500 指數的收益轉化為收益率，我們可以看看它們是如何實在蘋果對蘋果的比較中，收益與更安全的債券相比。

以 10 年期國債為例，我們將用它作為“無風險”回報的基準。今天它的收益率為 4.1%，高於今年 1.6 月的 XNUMX%。

現在知道今天的通脹在哪裡，但未來 10 年的平均通脹會在哪裡？您可以使用您的預感或查看調查。但到目前為止，最客觀的基準是 10年盈虧平衡率，實際上，它告訴我們市場定價在未來 10 年的平均通貨膨脹率。

今天的 10 年盈虧平衡率為 2.45%，這意味著 理論上y，如果你今天購買 10 年期國債並持有至到期，它們在通脹後的收益率為 1.57% 沒有風險.

股票呢？

正如我們剛剛討論的，上個季度，標準普爾 500 指數的收益收益率剛剛超過 4.1%，這意味著股票收益率幾乎不及無風險政府債券。如果你像做債券一樣根據通貨膨脹調整它們，你將獲得基本相同的收益率。

換句話說，股票風險溢價，即投資者期望從股票中獲得的超額回報以補償更高的風險，在過去一年中已經消失。在經歷了兩年的負回報之後，政府債券又回到了遊戲中。

這是關鍵。正如我上個月展示的，標準普爾 500 指數的遠期市盈率與 10 年期實際收益率呈現近乎完美的負相關。

當然，收益收益率的變化速度可能比債券收益率快得多。但要做到這一點，股票必須顯示收益持續增長，考慮到最近的向下修正，這不太可能。

否則，估值必須收縮，在這種市場環境下更有可能出現這種情況。

TARA 制度對股票很嚴厲

我找不到比借用什麼更好的方法來結束這封信我們在 29 月 XNUMX 日回信關於股票市場的新TARA制度。

“隨著投資級債券在多年負回報後開始產生實際收入，市場恢復正常，投資者可以選擇用更安全的固定收益換出估值過高的股票。

高盛將這一事件稱為 TARA。其分析師在最近的一份報告中寫道：“投資者現在面臨著 TARA（有合理的替代方案），債券似乎更具吸引力。”

股票是否會設法增加收益，以彌補債券收益增長而失去的吸引力？或者相反，我們會看到摩根士丹利嗎MS
-預測的盈利衰退，這將使股票的吸引力降低？”

時間會告訴我們。

但如果美聯儲信守進一步加息的承諾，債券對股票的吸引力只會增加。在如此不確定的宏觀背景下，這個避風港的捲土重來可能會從股票中挖走很多投資者。

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資料來源：https://www.forbes.com/sites/danrunkevicius/2022/10/20/is-the-stock-market-in-for-three-lost-decades/