通脹不會中斷麥哲倫中游合作夥伴的現金流

這家管道系統運營商為美國一半的煉油廠產能提供低成本、低碳和大容量的運輸。 更好的是，該公司持續調整關稅的能力意味著即使在高通脹環境下也能提供強勁的現金流。 Magellan Midstream Partners LP (MMP) 是本週的長期創意。

鑑於公司的以下情況，MMP 提出了質量風險/回報：

• 受益於數十年來對精煉產品和原油的持續需求
• 中間商定位為交通網絡，為周期性行業提供穩定收益
• 強勁的自由現金流產生為其8.8%的股息收益率提供資金
• 運營比競爭的運輸供應商更安全、更便宜
• 優於同行的盈利能力
• 即使利潤從未達到 67 年的水平，單位價值 2018 美元以上

美國的成品油需求將持續存在

根據美國能源信息署 (EIA) 的 2022 年度能源展望 (AEO)，美國對精煉產品的需求將在未來三十年保持強勁。 就本分析而言，精煉產品包括車用汽油、餾分燃料油（即柴油）和噴氣燃料。 即使在下面悲觀的低增長情景中，EIA 預測從 2 年到 2021 年，精煉產品消費量將僅下降 2050%。見圖 1。

值得注意的是，EIA 的參考案例預測，到 7 年，精煉產品需求將增長 2050%。

圖1： EIA美國成品油消費預測：到2050年的低增長情景

*2020 年值取自 EIA 2021 年 AEO

麥哲倫的中間人優勢

化石燃料勘探和生產公司的收入通常是周期性的，並且非常依賴於石油和天然氣的價格。 除了在整個能源垂直領域運營的超級巨頭之外，能源生產公司的繁榮或蕭條取決於商品價格。 相比之下，麥哲倫受石油和天然氣價格波動的影響較小，因為該公司在供應鏈中間管理著關稅徵收業務。 由於生產公司和煉油廠需要將產品送到各自的客戶手中，該公司不受商品市場的全面波動影響。

麥哲倫運營著美國最大的公共運營商精煉產品管道系統，其精煉產品部門的收入佔其 77 年總收入的 2021%。根據 麥肯錫, 公共承運人是指根據一套標準條款向任何第三方提供運輸服務的任何管道。 這種安排與私有或專有管道形成對比，私有或專有管道要么由所有者用於內部目的，要么僅承包給有限的一組用戶。

管道系統，例如麥哲倫的管道系統，為原油和精煉產品提供了最可靠、成本最低、碳強度最低和最安全的運輸方式。 麥哲倫的足跡使它可以訪問 近50％ 美國煉油能力。

根據圖 2，Magellan 的管道系統將美國中西部的煉油廠連接到各個終端市場和休斯頓航道。

圖 2：麥哲倫的精煉產品和原油資產

網絡效應是一種競爭優勢

精煉產品管道數量由相關市場的需求驅動，這與原油管道系統形成鮮明對比，原油管道系統的數量取決於供應水平。 除了與大流行相關的封鎖外，碳氫化合物的消費非常穩定。 相比之下，原油需求波動，因為煉油廠從庫存或國內和國際生產商的原油來源不同。 隨著時間的推移，這種差異可能導致原油管道使用量大幅波動。 因此，精煉產品管道系統提供了更多的數量穩定性，這轉化為關稅驅動型業務的收入穩定性。

Magellan 管道系統的廣度提供了強大的網絡效應，為客戶提供了更多的選擇餘地，與其他無法提供相同靈活性的精細產品交付系統相比，它具有巨大的競爭優勢。

中間商優勢推動持續現金流
流2
s 和基金大額分配

麥哲倫基於關稅的運輸系統支持公司的單位配送，按年計算，可提供 8.8% 的收益率。 自 2011 年以來，麥哲倫每年都派發股息。自 2017 年以來，麥哲倫已支付 4.4 億美元（當前市值的 41%）的累計股息。

麥哲倫產生大量現金流，支持公司的高分配收益。 根據圖 3，在過去五年中，麥哲倫產生了 5.0 億美元（佔市值的 47%）的自由現金流。

此外，Magellan 的合同包括“照付不議”條款，保證客戶為最低容量的容量付費，無論他們是否使用它。 這些規定抵消了需求波動的風險。 在 COVID-19 大流行期間，運輸部門的 石油產品消費 15 年同比下降 2020%，而麥哲倫的收入僅下降 11%，而其 FCF 同比增長 104%。

圖 3：麥哲倫自 2017 年以來的累計自由現金流

向電動汽車的過渡需要數十年的時間

由於麥哲倫與內燃機 (ICE) 車輛的需求密切相關，空頭可能會很快將其解僱。 根據圖 4，Magellan 運輸的 94% 的精煉產品是柴油和汽油。

圖 4：2021 年麥哲倫管道運輸的精煉產品總量百分比

然而，正如我在 Vive la Hydrocarbons、Vive la Petrochemicals 中展示的那樣，即使世界採用符合 EIA 的電動汽車 (EV) 期望，與 15 年相比，2050 年上路的內燃機汽車數量仍將增加約 2020%。此外，對電動汽車市場的分析經常忽略了從地下挖掘電池礦物並移動所需的柴油重型發動機的數量在精煉和製造過程中來回的組件。

麥哲倫的物理足跡也應該減輕對快速電動汽車轉型的擔憂。 該公司主要在 該國部分地區 採用電動汽車的速度很慢。

即使整個美國比世界其他地區更快地過渡到電動汽車，麥哲倫進入休斯頓航道也可以幫助內陸煉油廠通過增加出口來抵消國內需求下降的影響。

被忽視的 ESG 贏家

能源部門對脫碳的日益關注將推動對管道容量的需求，因為它提供了碳密集度最低的形式 長途 運輸。 此外，管道比其他形式的精煉產品運輸更安全，因為它們 摧毀 與卡車運輸和鐵路運輸相比，財產更少，造成的死亡更少。

由於其他環境問題，政府反對在美國擴大當前的管道系統，這意味著潛在競爭對手的進入壁壘正在增加。 作為可以進入關鍵生產和消費地區的老牌企業，麥哲倫將從對新管道的任何限制中受益。

可再生能源也需要運輸和混合設施

在中短期內，生物柴油和乙醇等可再生燃料的監管推廣威脅到麥哲倫可通過其管道網絡運輸的精煉產品的數量，因為大多數可再生能源是通過鐵路、卡車或駁船運輸的。 然而，這些其他運輸方式仍然依賴麥哲倫的終端來存儲、混合和分配可再生能源到燃料流中。

隨著可再生能源成為精煉產品組合的重要組成部分，我預計麥哲倫將增加其管道系統的可再生能源容量。 麥哲倫的實體足跡再次提供了競爭優勢，因為它位於該國的主要可再生燃料生產區。 從長遠來看，麥哲倫對其管道系統的出貨量（可再生能源或其他）前景看好。

關稅上調將抵消通脹壓力

麥哲倫比大多數公司更能應對高通脹環境。 作為一家低成本供應商，與更昂貴的運輸公司相比，該公司有更大的向上調整價格的空間。 該公司預計到 6 年 2022 月，平均關稅將增加 XNUMX%。

此外，麥哲倫 30% 的關稅上限與 聯邦能源管理委員會 (FERC) 石油指數 從去年的 1.09 上升到 1 月 0.98 日的 XNUMX。 麥哲倫提高關稅的能力證明了其在市場上的競爭實力，並使公司免受通貨膨脹的許多影響。

麥哲倫比其他人更少受到勞動力市場的影響

麥哲倫的一般和行政 (G&A) 費用（包括勞動力成本）佔收入的百分比遠低於其貨運和鐵路同行。 在本報告中，鐵路同行包括聯合太平洋公司 (UNP)、加拿大國家鐵路 (CNI) 和 CSX 公司 (CSX)。 貨運同行包括 Old Dominion Freight Line, Inc. (ODFL)、JB Hunt Transport Services, Inc. (JBHTHT
) 和 Knight-Swift Transportation Holdings, Inc. (KNX)。

圖 5 顯示，2021 年，麥哲倫的 G&A（包括薪酬和福利成本）佔總收入的 8% 遠低於薪酬和福利成本佔鐵路同行總收入的 20% 和 30%對於貨運同行。 麥哲倫的成本效益運營將使其能夠繼續提供相對低成本的關稅，因為其同行被迫提高運費以抵消不斷上漲的勞動力成本。

圖 5：薪酬和福利成本：麥哲倫與。 同行：2021

*一般和行政費用（包括薪酬和福利）/總收入

自動駕駛油罐車面臨技術、物流和安全問題

由於人工成本佔折疊操作員費用的很大一部分，採用自動駕駛油罐車將使道路運輸與管道系統相比更具競爭力。 然而，採用自動駕駛油罐車面臨著諸多挑戰。 首先，城市環境、惡劣的天氣條件和缺乏 5G 連接挑戰當前 自動駕駛技術.

管道佔77% 石油產品運輸 2021 年在美國。如果自動化卡車運輸增加高速公路上精煉產品的數量，那麼對通過社區運輸此類危險材料的危險的擔憂可能會迅速上升。 圍繞原油鐵路的爭議以及加拿大幾乎整個城鎮的破壞 2013 與自動加油卡車造成的死亡爭吵相比，這將顯得蒼白無力。 消除司機並不能消除油罐車事故的所有風險。 根據聯邦汽車運輸安全管理局（FMCA)，22% 的貨艙翻車不涉及駕駛員錯誤。

管道更加安全，可以遠離公路和鐵路走廊經常通過的人口稠密區域。

對二疊紀管道產能過剩的擔憂被誇大了

過去兩年，麥哲倫感受到了二疊紀盆地新增管道容量激增的影響。 擁有 100% 股權的 Magellan 原油管道的運輸量從 317 年的 2019 億桶下降到 190 年的 2021 億桶。二疊紀盆地的產能增加也降低了麥哲倫在該地區運營的管道的收費率。 較低的銷量和較低的關稅導致原油部門的營業利潤下降，從 493 年的 2019 億美元降至 305 年的 2021 億美元。

如果二疊紀原油運輸市場仍然服務過度，該公司有選擇權。 麥哲倫正在評估將公司 100% 擁有的、位於二疊紀的 Longhorn 管道轉換為休斯頓到埃爾帕索的精煉產品管道的可能性，這可能會擴大麥哲倫在亞利桑那州和墨西哥市場的影響力。 我相信公司對 Longhorn 管道的處理顯示了其資本和商業計劃的靈活性，市場並未充分認識到這一點。 對公司特許經營權價值的低估是市場對這家公司和其他類似公司的缺失。

比其他管道同行更有利可圖

儘管最近其原油部門的銷量下降，但麥哲倫比其管道同行更有利可圖。 該公司在 TTM 上的投資資本回報率為 14%，在包括 Enbridge (ENB)、Kinder Morgan (KMI) 和 Williams Companies (WMB) 在內的同行中名列前茅。 請參見圖 6。

圖 6：麥哲倫的盈利能力對比。 管道對等點：TTM

以關稅為重點的業務推動持續的核心收益

麥哲倫以關稅為中心的管道系統幫助該公司在過去 10 年的每一年都產生了正的核心收益。 核心收益從 451 年的 2012 億美元增長到 876 年的 2021 億美元，年復合增長率為 8%。 儘管該公司在 TTM 上的核心收益較低，為 818 億美元，但該公司將於 2022 年 XNUMX 月實施的關稅上調應該會在下半年提高利潤。

圖 7：麥哲倫自 2012 年以來的核心收益

廉價估值和回購抵消了 MLP 風險

當然，MLP 的最大風險是運營 MLP 的普通合夥人的利益可能與單位持有人的利益發生衝突。 由於這種結構性問題，我給予所有主要有限合夥企業 (MLP) 暫停股票評級，因為 複雜的性質 的 MLP 協議可能會導致重大的單位持有人稀釋。

與其他 MLP 不同，Magellan 的普通合夥人不經營其他業務，這大大降低了單位持有人的風險。 重要的是，自 2012 年以來，麥哲倫的單位持有人並沒有被稀釋，而是看到他們在公司的所有權份額有所增長，因為公司的單位數量從 228 年的 2015 億下降到 212 年第一季度的 1 億。 換言之，自 22 年以來，單位持有人的公司股份增加了 7%。展望未來，單位持有人可以預期回購將繼續。 該公司授權額外 2015 億美元的單位回購到 750 年 2024 月。如果公司使用其所有授權，它將以今天的價格回購約 16 萬單位。

儘管麥哲倫的商業模式強大且對單位持有人有利的分配，但與非 MLP 同行相比，投資者對 MMP 的定價是折價的。 圖 8 比較了 Magellan 與未組織為 MLP 的管道同行的價格與經濟賬面價值 (PEBV) 比率，其中包括 ONEONE
歐尼奧
近地天體
OK (OKE)、Enbridge、Kinder Morgan 和 Williams Companies。

圖 8：Magellan 的 PEBV 比率對比。 非 MLP 管道對等體：TTM

下面，我用我的 反向貼現現金流 (DCF) 模型 量化麥哲倫股價的預期，以及如果該公司在未來幾年僅表現出適度的利潤增長，其單位的上行潛力。

DCF 情景 1：證明當前股價的合理性。

我假設麥哲倫的：

• 從 38 年到 5 年，NOPAT 利潤率保持在 43% 的 TTM 水平（與 2022 年平均值 2046% 相比）和
• 從 25 年到 2021 年，收入下降 2046%（而 EIA 的 2022 年 AEO 精煉產品低增長情景從 4 年到 2021 年下降了 2046%）

在這 腳本，麥哲倫的 NOPAT 在接下來的 1 年中每年下降 25%，該股票今天的價值為 49 美元/單位 - 等於當前價格。 在這種情況下，麥哲倫在 796 年的 NOPAT 收入為 2046 億美元，比 TTM 水平低 25%，比其 20 年平均 NOPAT 低 10%。

DCF 場景 2：單位價值 57 美元以上。

如果我假設麥哲倫的：

• NOPAT 利潤率保持在 38% 的 TTM 水平，並且
• 到 4 年，收入以 2046% 的複合年增長率下降，這與 EIA 的 2022 年 AEO 精煉產品低增長情景一致，然後

MMP值得 今天 57 美元/單位 – 比當前價格上漲 16%。 在這種情況下，麥哲倫的 NOPAT 將在 1.0 年降至 2046 億美元，或比 TTM 水平低 2%。 在這種情況下，麥哲倫 2046 年的投資回報率僅為 11%，遠低於其 10 年平均 16% 的投資回報率。 如果麥哲倫的投資回報率保持在歷史水平，該股將有更大的上漲空間。

DCF 情景 3：利潤率回到 5 年平均水平時會有更多上漲空間

上述每種情況均假設 Magellan 的 NOPAT 利潤率保持在 TTM 水平。 然而，管理層預計公司將能夠在可預見的未來持續提高關稅，這可能會導致更高的 NOPAT 利潤率。

如果我假設麥哲倫的：

• 從 5 年到 43 年，NOPAT 利潤率提高到 2022% 的 2046 年平均值，並且
• 收入符合 EIA 的 2022 年 AEO 精煉產品低增長情景到 2046 年，然後

MMP值得 今天 67 美元/單位 – 比當前價格上漲 37%。 在這種情況下，麥哲倫在 2046 年的 NOPAT 為 1.1 億美元，或等於 TTM 水平。 這種情況假設了 EIA 最悲觀的經濟假設，如果經濟以更高的速度增長，該股就會有更大的上漲空間。

圖 9 將麥哲倫的歷史 NOPAT 與上述每個 DCF 情景中隱含的 NOPAT 進行了比較。

圖 9：麥哲倫的歷史和隱含 NOPAT：DCF 估值情景

上述每種情況都包括一個終值，假設 1.0 年之後收入永久保持在 2046 億美元，即比 50 年水平低 2046%，比 TTM 水平低 63%。 此外，這些情景假設麥哲倫無法通過關稅增加來抵消銷量下降。 如果 2046 年以後對精煉產品的需求仍然強於這一假設，或者麥哲倫能夠長期提高關稅，那麼該股的上漲空間就更大。

可持續的競爭優勢將推動單位持有人的價值創造

以下是我認為圍繞麥哲倫業務的護城河將使其能夠繼續產生高於當前市場估值所暗示的 NOPAT 的摘要。 以下競爭優勢也有助於麥哲倫在未來幾十年產生強勁的現金流：

• 優於競爭對手的網絡效應
• 在現有運輸方式中成本和碳足跡最低
• 與同行相比，盈利能力高

麥哲倫的噪音交易者錯過了什麼

如今，越來越少的投資者專注於尋找具有單位持有人友好公司治理的優質資本配置者。 相反，由於噪音交易者的激增，重點是短期技術交易趨勢，而忽略了更可靠的基本面研究。 以下是噪音交易者缺失的內容的快速總結：

• 精煉產品需求的持續性
• 麥哲倫基於關稅的操作的通脹保護
• 估值意味著 MMP 比其他管道同行的股票便宜得多

盈利超預期和持續通脹可能會推高單位

麥哲倫在過去 11 個季度中有 12 個季度的收益超過預期，再次這樣做可能會推高單位。

儘管高通脹環境對大多數企業產生了負面影響，但麥哲倫基於關稅的業務定位於在大多數經濟環境中提供強勁的收益和現金流。 如果在其他業務陷入困境之際，投資者越來越被麥哲倫的穩定表現和高分配收益所吸引，那麼隨著投資者對沖通脹和經濟衰退的威脅，這只被忽視的股票可能會看到其單位飆升。

分配和單位回購可以提供 14.1% 的收益率

如前所述，麥哲倫通過分配和單位回購向單位持有人返還資金。 2021年，該公司回購了價值525億美元的單位。 如果該公司在 525 年額外購買價值 750 億美元的單位（遠低於其額外授權的 2022 億美元），那麼回購將提供其當前市值 5.3% 的年收益率。 再加上 8.8% 的分配收益率，投資者將看到其單位的收益率為 14.1%。

高管薪酬有待提高

無論宏觀環境如何，投資者都應尋找具有直接使高管利益與單位持有人利益相一致的高管薪酬計劃的公司。 優質的公司治理通過激勵他們謹慎分配資本，使高管對單位持有人負責。

公司通過基本工資、現金獎金、基於績效的股權獎勵和基於時間的股權獎勵來補償高管。 現金紅利與可分配現金流或“調整後 EBITDA”掛鉤，即 EBITDA 減去維護資本以及環境、安全和文化績效指標。

基於績效的獎勵與非 GAA 的目標閾值相關聯GAA
P 可分配現金流，等於調整後的 EBITDA 減去淨利息費用（不包括債務發行成本攤銷）減去維護資本。 鑑於該指標的誤導性，將高管薪酬與非 GAAP 可分配現金流掛鉤是有問題的。 它不要求管理層對折舊和攤銷以及高管薪酬等實際費用或與公司資產負債表相關的任何費用負責。

我建議將高管薪酬與 ROIC 掛鉤，而不是調整後 EBITDA 和可分配現金流等非 GAAP 指標，ROIC 評估公司投資於公司的資本總額的真實回報，並確保高管的利益實際上與單位持有人一致'利益，因為提高投資回報率和增加股東價值之間存在很強的相關性。

儘管有改進其高管薪酬計劃的空間，但麥哲倫的經濟收入已從 407 年的 2012 億美元增加到 TTM 的 725 億美元。

內幕交易和空頭趨勢

在過去12個月中， 業內人士 未進行任何購買並已售出 22 股。 這些銷售額僅佔已發行股份的不到 1%。

目前有 6.6 萬個單位賣空，相當於未償單位的 3%，而且還剩不到 8 天。 空頭利息較上月下降 XNUMX%。 缺乏空頭興趣表明，沒有多少人願意參與這個自由現金流的產生者。

我公司的機器人分析技術在財務備案中發現了關鍵細節

以下是我根據 Magellan 的 10-K 和 10-Q 中的 Robo-Analyst 發現所做的調整的具體細節：

損益表：我進行了 386 億美元的調整，淨去除了 131 億美元的營業外費用（佔收入的 5%）。

資產負債表：我進行了 949 億美元的調整，以計算淨增加 331 億美元的投資資本。 最大的調整之一是終止業務的 315 億美元。 這一調整佔報告淨資產的 4%。

估值：我對單位持有人價值進行了 6.0 億美元的調整，淨效應使單位持有人價值減少了 5.7 億美元。 除了總債務和上述已終止業務外，對單位持有人價值的最顯著調整之一是資金不足的養老金 147 億美元。 這一調整佔麥哲倫市值的 1%。

持有MMP的有吸引力的基金

以下基金獲得了有吸引力的評級，並大量分配給 MMP：

1. InfraCap MLP ETF (AMZA) – 16.7% 分配

披露：David Trainer，Kyle Guske II和Matt Shuler對於撰寫任何特定的股票，樣式或主題均不給予任何補償。