特斯拉的離譜估值如何摧毀所有殭屍股票

美聯儲在 2022 年迄今的激進加息已經結束了自由貨幣時代，並暴露了整個資本市場令人擔憂的動態：殭屍股票。

這些是商業模式不佳的公司，它們以驚人的速度燒錢，並有可能看到其股價跌至每股 0 美元。

雖然特斯拉 (TSLA) 不是殭屍股票，這要歸功於埃隆馬斯克籌集大量資金的能力，但它仍然是所有殭屍股票的領頭羊，因為它具有殭屍公司的許多特徵，比如離譜的估值和高現金消耗。

投資者受夠了這類公司，尤其是在今年股市波動的情況下。 如果投資者開始放棄特斯拉並從過去三年上漲超過 1,000% 的股票獲利了結，那麼對於所有沒有特斯拉所擁有的現金籌集奢侈的殭屍股票來說，這將是一個可怕的消息。 我估計市場上有超過 300 只殭屍股票。

我給投資者的信息是在特斯拉獲利並不惜一切代價避免殭屍股票。 不要投資不賺錢的公司——就這麼簡單。

儘管特斯拉的股價今年迄今（年初至今）下跌了 49%，但估值仍然很高，因為對股價的現金流預期過於樂觀。 我相信該股有下跌 88% 至每股 25 美元的風險。

先發優勢早已失去

特斯拉在全球加速採用電動汽車 (EV) 值得稱讚。 雖然它多年來一直是電動汽車市場無可置疑的領導者，但那些日子顯然已經過去了。

下面，我回顧了許多原因，包括競爭加劇、市場份額損失和日益嚴重的法律問題，這些都解釋了為什麼我認為特斯拉股票存在如此大的下行風險。

不再有範圍優勢

特斯拉曾經在電動汽車市場上的續航里程優勢幾乎消失了。 這 平均型號範圍 237 年，特斯拉車型的續航里程為 2014 英里，是其競爭對手十款續航里程最長的車型平均續航里程的 2.7 倍。 2022 年，特斯拉 平均 EV 車型範圍 360 英里的續航里程僅比競爭對手的十個最長續航里程車型的平均續航里程高 6%。 事實上，Lucid Group (LCID)，而不是特斯拉，擁有 2022 年續航里程最長的車型，達到 520 英里，比特斯拉的續航里程最長的車型 Model S 高出 28%。

市場份額趨勢不是朋友

儘管特斯拉的汽車銷量自 204 年以來增長了 2019%，但隨著全球電動汽車市場以更快的速度增長，特斯拉在市場上的競爭地位已經減弱。 根據圖 1，特斯拉在全球電動汽車銷量中的份額從 16% 下降 2019 僅為 13% 1H22.

圖 1：特斯拉在全球電動汽車銷量中的份額：2019 – 1H22

在最成熟的電動汽車市場中，市場份額損失最為嚴重

特斯拉正在努力跟上世界上兩個最成熟的電動汽車市場的競爭：中國和歐洲。 具體而言，根據圖 2022，從 2022 年 2 月到 68 年 XNUMX 月，大眾、Stellantis、現代起亞、寶馬集團和梅賽德斯-奔馳集團的電動汽車銷量均超過特斯拉。前五名電動汽車製造商的總份額為 XNUMX% 歐洲電動汽車市場 相比之下，特斯拉僅為 7%。

圖 2：歐洲電動汽車銷量份額：2022 年 2022 月至 XNUMX 年 XNUMX 月

特斯拉在中國也沒有再取得成功。 特斯拉的份額 中國電動汽車市場 從 2022 年 7 月到 28 月，這一比例也僅為 9.1%，而比亞迪為 XNUMX%，通用汽車支持的上汽通用五菱為 XNUMX%。 中國電動汽車市場的眾多新進入者，以及政府補貼甚至救助失敗的電動汽車製造商的意願，使得外部特斯拉更難獲得市場份額和提高盈利能力。

競爭才剛剛開始……

特斯拉過去 27 個月 (TTM) 的投資資本回報率 (ROIC) 為 7%，遠高於現有同行 XNUMX% 的平均 TTM ROIC。 涵蓋的現有同行包括豐田 (TM)、通用汽車 (GM)、福特 (F)、Stellantis (STLA)、本田 (HMC)、塔塔汽車 (TTM) 和日產 (NSANY)。 在正常情況下，高投資回報率表明強大而持久的競爭護城河。 然而，我認為隨著競爭繼續大規模進入市場，特斯拉的高盈利能力將是短暫的。

現在特斯拉已經證明了電動汽車的市場，需求足夠大（電動汽車佔 佔全球汽車銷量的 15% 2022 年 20 月），讓現有企業大規模生產電動汽車並盈利。 因此，現有企業正在利用其卓越的大規模生產和規模效率來快速擴大其在電動汽車市場的影響力。 根據圖 2030，現有汽車製造商的綜合銷售目標在 2021 年達到 3 萬輛電動汽車，是 XNUMX 年現有汽車銷量的六倍。

圖 3：實際和目標電動汽車銷售：特斯拉與。 現任者

……全副武裝

正如我所寫的，我預計現有企業將繼續縮小特斯拉的先發優勢為其提供的任何剩餘技術差距。 或許，內燃機汽車製造商最容易被忽視的優勢之一是他們可以為大量研發 (R&D) 預算提供資金的可產生利潤的傳統業務。 而且，與必須繼續開發技術並同時從頭開始增加產能的特斯拉不同，現有企業有能力專注於開發技術和增強產品，同時將現有工廠轉換為生產電動汽車。

圖 4：特斯拉的研發支出對比。 2021年主要現有競爭對手

特斯拉將努力跟上行業增長

現有企業可利用的卓越製造和研發規模給特斯拉帶來了長期麻煩，特斯拉必須繼續花費數十億美元來建立可比的生產能力並保持具有競爭力的產品。

假設電動汽車市場的增長與現有企業的 2030 年生產目標一致，特斯拉將需要至少花費 25.4 億美元來建立額外的產能，以生產比公司 6 年銷售量多 2021 倍的車輛。這個計算假設特斯拉在上海、奧斯汀和柏林工廠的每輛車增加產能的費用相同。 特斯拉斥資約 8.6 億美元在上海、奧斯汀和柏林建造工廠，每年增加 1.3 萬輛汽車的總產能。

在這種情況下，特斯拉將把目前的三倍 裝機產能 只是為了保持其目前在電動汽車市場的份額。 鑑於特斯拉多年來在增加新產能方面遇到的長期麻煩，我對該公司在任何時間框架內將產能提高 6 倍的能力都不太樂觀。

另一個送貨小姐

特斯拉在全球交付 343,000 輛汽車，創下公司紀錄 3Q22. 儘管同比 (YoY) 增長 42%，但特斯拉的交付量仍低於 共識估計 6% 或 21,660 次交付。 該股下跌10%以來相對較大的失誤。 最重要的是，3 年第三季度的大幅下滑證實了公司在產能增長方面努力執行的長期趨勢。 根據圖 22，儘管從 5 年第三季度到 3 年第四季度，六個季度中有五個季度的交付量超出了普遍預期，但過去三個季度中，特斯拉的交付量均低於預期。 在 20 年之前，該公司有很長一段時間未能達到其產量預期——以至於彭博社創建了一個 特斯拉的每週生產率與特斯拉的目標 該網站顯示了首席執行官埃隆·馬斯克（Elon Musk）在多大程度上過度承諾了交付。

本季度的大量交付令人失望，突顯了以當前水平持有 TSLA 的危險。 對該股的預期如此之高，以至於即使在交付量同比強勁增長的情況下，該股也面臨著大幅下跌的風險。 如果特斯拉在未來幾個季度繼續令人失望，分析師可能會對這只備受喜愛的股票感到不滿，特斯拉的大規模增長故事可能會崩潰。

圖 5：特斯拉的季度交付差錯：3 年第 20 季度 – 3 年第 22 季度

其他業務部門並不重要

公牛長期以來一直認為，特斯拉不僅僅是一家汽車製造商，而是一家擁有多個垂直領域的科技公司，如保險、太陽能、住房，當然還有機器人。 我早就駁斥了這些牛的夢想。 儘管承諾發展多個業務線，但特斯拉的業務越來越集中在其汽車領域。 根據圖 89，截至 2Q22，汽車收入佔特斯拉 TTM 收入的 85%，高於 2019 年的 6%。

圖 6：特斯拉汽車收入佔總收入的百分比：2019 – TTM

落後的機器人技術也不是答案

以典型的特斯拉形式，2022 年 AI 日充滿了宏大的主張和實質內容。 具體來說，特斯拉最近的 AI Day 推出了一款新的超級計算機， 道場，以及之前取笑過的擎天柱機器人的演示。 雖然擎天柱確實設法獨立行走， 步行機器人 離革命還很遠。

儘管如此，特斯拉聲稱將利用其自動駕駛人工智能和製造能力來開發價格合理、智能且實用的機器人。 然而，其他人工智能驅動的公司，如蘋果、谷歌，甚至其他汽車製造商，都與特斯拉一樣具有人工智能和製造能力，可以大規模提供智能機器人。

在競爭激烈的市場中，沒有差異化的產品並不是高利潤業務線的秘訣。 此外，個人機器人市場可能類似於今天高度商品化的家用電器或個人電腦市場，每一個市場都提供差異化很小且利潤率微薄的機器。 即使特斯拉成功地將低成本的個人機器人大規模投入生產，機器人業務部門的增量價值也可能是有限的，尤其是與公司誇大的估值相比。 作為參考，家電製造商惠而浦 (WHR) 的市值為 7.9 億美元（特斯拉市值的 1%），PC 巨頭惠普公司 (HPQ) 的市值為 26.9 億美元（特斯拉市值的 4%） .

越來越多的監管和法律問題增加了風險

特斯拉的監管和法律問題對一家能夠因多次違規而逍遙法外的公司的股票來說是一個被低估的風險。 我相信高價訴訟的威脅至少在一定程度上阻止了監管機構和訴訟。 儘管如此，特斯拉的監管和法律問題仍在不斷堆積。 以下是可能代價高昂的持續問題的摘要。 而且，如果其中任何一個成功，它可能會為更多的成功開創先例。 在這種情況下，訴訟可能會使公司破產。

欺騙性廣告： 特斯拉麵臨著 集體訴訟 涉及公司自動駕駛和全自動駕駛 (FSD) 功能的誤導性陳述。 此外，加州機動車輛部已提交 兩個投訴 指責特斯拉虛假宣傳其駕駛輔助技術。 與這些索賠相關的大額和解或監管罰款可能會將特斯拉的現金從急需的投資中轉移出來，以擴大公司的運營規模並實現其長期承諾的技術目標。

越來越多的安全問題： 美國國家公路交通安全管理局 (NHTSA) 於 2022 年 35 月對自 14 年以來在美國涉及特斯拉 Autopilot 的 2016 起事故進行了調查，導致 830,000 人死亡。該公司的輔助駕駛困境可能才剛剛開始。 一旦特斯拉最終引起了 NHTSA 的注意，NHTSA 迅速擴大了對 FSD 和 Autopilot 的調查，對在美國銷售的超過 2021 輛特斯拉進行了調查。考慮到在短短一年（2022 年 273 月至 XNUMX 年 XNUMX 月）內，特斯拉的 Autopilot 參與其中，我預計這種擴張將繼續進行。 XNUMX 起事故導致 五人死亡.

如果 NHTSA 發現 Autopilot 或 FSD 存在缺陷，特斯拉可能會承擔大規模召回的費用，更不用說與車禍造成的傷亡相關的責任了。 此外，調查中發現的任何設計缺陷都可能使特斯拉麵臨更多的集體訴訟。

聯合威脅： 國家勞動關係委員會 最近統治 特斯拉不允許工人在工作時穿支持工會的 T 卹，這侵犯了工人的權利。 雖然從表面上看，該公司的著裝要求似乎沒什麼大不了的，但這一決定的影響可能是深遠的。 特斯拉過去曾成功阻止其勞動力加入工會的努力，這使該公司具有勞動力成本優勢，成為美國唯一一家沒有工會的汽車製造商。 如果該公司未能阻止工會，勞動力成本將會上升，特斯拉的底線將受到直接打擊。

不要買馬斯克賣的東西

馬斯克一直在拋售特斯拉的股票這一事實讓埃隆馬斯克收購 Twitter 的熱議消失了。 馬斯克賣掉了 的美元16.4億元 2021 年 XNUMX 月和 XNUMX 月特斯拉股票的價值。然後，以資助他提議的 Twitter 收購的名義，馬斯克出售了 的美元8.5億元 2022 年 XNUMX 月的股票價值和另一個 的美元6.9億元 2022 年 31.8 月的股票價值。總共，馬斯克在不到一年的時間裡賣出了價值約 4 億美元的股票（佔當前市值的 XNUMX%），並沒有在投資者中引起太大的轟動。

雖然 CEO 出售他們管理的公司的股票並不是什麼新鮮事，但擁有特斯拉的大部分牛市理由在於對馬斯克的創造力和對他的大筆主張和承諾的信念的信任。 馬斯克在進入該公司最具挑戰性的時代時出售如此大量的股份，或許是投資者不應忽視的危險信號。 如果 Twitter 交易最終敲定，馬斯克最終可能會出售高達 30 多億美元的公司股票，市場預計該公司的利潤將超過蘋果（詳見下文），以投資於陷入困境的社交媒體平台。 或許，投資者應該考慮到馬斯克實際上認為 Twitter 在這一點上是更好的投資。

Twitter Tussle 增加了特斯拉的信用風險

投資者應注意馬斯克為 Twitter 投入的大量資金和時間，尤其是在特斯拉在 2022 年前三個季度的每個季度都未能達到共識交付預期之後。

毫無疑問，Twitter 的爭吵傷害了特斯拉的投資者。 自 Twitter (TWTR) 於 25 年 2022 月 28 日同意馬斯克的收購要約以來，特斯拉的股價已下跌 12%，其中包括交易宣布後的第二天下跌 12%，而同期標準普爾 500 指數僅下跌 XNUMX% .

馬斯克的詭計正在迫使六個月前承諾與 Twitter 交易的銀行跟進融資 的美元12.5億元 在流動性比四月份少得多的市場中。 如果貸方開始計入馬斯克帶來的額外信用風險，特斯拉可能會被迫支付更高的借貸成本。

TSLA 的估值毫無意義

特斯拉的股票定價為利潤超常增長，而現有公司的定價為利潤下降 60%。

除塔塔汽車外，我公司覆蓋範圍內的所有特斯拉現有同行的市淨率 (PEBV) 均高於 TTM。 儘管他們在電動汽車技術方面取得了進步，併計劃到 2030 年實現電動汽車產量的快速增長，但現有同行集團的總 PEBV 比率僅為 0.4，這意味著市場預計這些傳統製造商的利潤將永久下降至低於 TTM 水平的 60%。 另一方面，特斯拉 15.9 的 PEBV 比率意味著市場預計其利潤將增長 1,590%。

儘管特斯拉的市值幾乎是現有公司總市值的 2 倍，但該公司的經濟賬面價值 (EBV) 僅為現有公司 4 億美元的總 EBV 的 992%。 請參見圖 7。

圖 7：特斯拉與現有同行的估值比較*：TTM

*截至 12 年 2022 月 XNUMX 日收市。

逆向 DCF 數學：估值意味著特斯拉將佔據全球乘用電動汽車市場 37% 以上的份額

特斯拉在 TTM 上銷售 1.2 萬輛汽車是一項不小的壯舉。 然而，與特斯拉為了證明其股價合理而必須出售的車輛數量相比，這個數字微不足道——根據平均售價 (ASP) 假設，從 12 萬輛到 30 萬輛不等。 作為參考，全球最大的汽車製造商豐田 (TM) 在截至 10.2 年 6 月 30 日的 TTM 銷售了 22 萬輛汽車。

我用我的 反向貼現現金流 (DCF) 模型 提供更清晰的數學證據，證明特斯拉的估值過高，並提供不具吸引力的風險/回報。 以目前每輛車的平均售價 (ASP) 約為 54 美元計算，特斯拉每股 205 美元的股價意味著該公司將在 12 年售出 2031 萬輛汽車，而 TTM 為 1.2 萬輛。 12 年 2031 萬的銷售額將佔預期的 40% 全球電動汽車乘用車市場 在 2031 年。在較低的平均售價下，隱含的汽車銷售看起來更加不切實際。 詳情如下。

為了證明其當前股價的合理性，特斯拉需要：

• 立即實現 13% 的稅後淨營業利潤 (NOPAT) 利潤率（豐田的 TTM 利潤率為 1.5 倍，而特斯拉的 TTM 利潤率為 12%）
• 收入每年復合增長 30%，
• 以 14% 的複合年增長率（50-2010 年的複合年增長率為 2021%）增加投資資本，以滿足未來十年的產能需求

在這 腳本，特斯拉將在 712 年創造 2031 億美元的收入，這是豐田、通用汽車、福特 (F)、本田汽車 (HMC) 和 Stellantis (STLA) 在 TTM 上總收入的 1.1 倍。

在這種情況下，特斯拉的 NOPAT 利潤率將比過去五年任何現有同行的最高利潤率高出 1.4 倍，並將在 88.9 年產生 2031 億美元的稅後淨營業利潤 (NOPAT)。達到 88.9 億美元，特斯拉的 NOPAT 將是所有現有同行 TTM NOPAT 的 1.4 倍，是蘋果 (AAPL) TTM NOPAT 的 87%，後者為 102 億美元，是我公司覆蓋的所有公司中最高的。

205 美元/股還意味著，到 2031 年，特斯拉將根據這些 ASP 基准銷售以下數量的汽車：

• 12 萬輛汽車 – 當前平均售價為 54 美元
• 16 萬輛汽車——平均售價為 40 萬美元（相當於 2Q22 的通用汽車）
• 30 萬輛汽車——平均售價為 21 美元（相當於 1 財年第一季度的豐田汽車）

鑑於難以預測高增長的電動汽車市場，我基於一個基本情景分析了隱含的市場份額 標普全球 以及來自國際能源署的最佳案例（國際能源署（IEA）) 用於 2031 年的潛在市場規模。

基本情景（31 年電動汽車銷量達到 2031 萬輛）： 如果我假設全球乘用電動汽車的基本情景和特斯拉實現上述電動汽車銷量，該公司的隱含市場份額將是：

• 37萬輛車的12％
• 50萬輛車的16％
• 95萬輛車的30％

我使用全球輕型電動汽車市場的 預計 從 2021 年到 2030 年的複合年增長率來估計 2031 年的市場價值

最佳情景（84 年電動汽車銷量達到 2031 萬輛）： 如果我假設全球乘用電動汽車不太可能，但最好的情況是 國際能源署（IEA），上述車輛銷售將代表：

• 14萬輛車的12％
• 19萬輛車的16％
• 35萬輛車的30％

我用的是 IEA 的淨零情景預計電動汽車銷量 從 2021 年到 2030 年的複合年增長率來估計 2031 年的市場價值

在這樣一個競爭激烈的行業中，達到上述任何市場份額情景的可能性極小。 供參考 豐田和大眾汽車的份額 全球乘用車市場 截至 1H22，分別為 12% 和 10%。

圖 8：特斯拉 2031 年隱含汽車銷量證明每股 205 美元的合理性

如果特斯拉成為世界上最大的汽車製造商，TSLA 將下跌 56%

如果我假設特斯拉的汽車銷量比全球最大的汽車製造商豐田在 TTM 上的銷量高出 9%，那麼特斯拉有 56% 以上的下行空間。 在這種情況下，特斯拉將在 11.1 年售出 2031 萬輛汽車（這意味著到 35 年佔全球乘用電動汽車市場 2031% 的份額），平均售價為 40 萬美元（而豐田 1 財年第一季度的平均售價為 23 萬美元）。 換句話說，如果我假設特斯拉的：

• 12 年 NOPAT 利潤率為 2022%，9-2023 年降至 2031%（等於 Stellantis 的 TTM 利潤率），
• 從 40 年到 2022 年，收入以 2024% 的普遍複合年增長率增長
• 從 19 年到 2025 年，收入每年復合增長 2031%，以及
• 從 13 年到 2022 年，投資資本以 2031% 的複合年增長率增長，然後

我的模型顯示，這隻股票今天的價值僅為 90 美元/股——比當前價格下跌 60%。 查看此反向 DCF 方案背後的數學原理. 在這種情況下，特斯拉的 NOPAT 增長至 44.0 億美元，即其 TTM NOPAT 的 5.5 倍和豐田 TTM NOPAT 的 2.2 倍。

如果特斯拉銷量增長 88 倍，TSLA 將獲得 4% 以上的收益

如果我估計特斯拉更合理（但仍然非常樂觀）的利潤率和市場份額成就，這隻股票的價值僅為 25 美元/股。 假設特斯拉的數學是這樣的：

• 12 年 NOPAT 利潤率為 2022%，8-2023 年降至 2031%（相當於豐田的 TTM 利潤率）
• 58年收入增長2022%
• 從 8 年到 2023 年，收入每年增長 2031%，並且
• 從 5 年到 2023 年，投資資本以 2031% 的複合年增長率增長，然後

我的模型顯示該股票今天的價值僅為 25 美元/股，比當前價格下跌 88%。

在這 腳本，特斯拉在 3.9 年以 12 萬美元的平均售價售出 2031 萬輛汽車（2031 年全球乘用電動汽車市場的 40%）。 鑑於工廠/製造能力的必要擴張和激烈的競爭，我認為特斯拉將幸運地在 8 年至 2022 年期間維持高達 2031% 的利潤率。 如果特斯拉未能達到這些預期，那麼該股票的價值將低於 25 美元/股。

圖 9 將該公司的歷史 NOPAT 與上述情景中隱含的 NOPAT 進行了比較，以說明對特斯拉股價的預期仍然有多高。 對於其他背景，我展示了 Apple、Toyota 以及合併後的現有同行的 TTM NOPAT。

圖 9：特斯拉的歷史和隱含 NOPAT：DCF 估值情景

上述每種情況都假設特斯拉的投資資本增長剛好足以匹配股價中隱含的所需產能擴張要求。 作為參考，特斯拉的投資資本從 50 年到 2010 年每年復合增長 2021%。 2Q22 年底的投資資本同比增長 31%。 自 59 年以來，特斯拉的物業、廠房和設備增長速度更快，年復合增長率為 2010%。

換句話說，我的目標是提供無可爭議的最佳案例情景，以評估特斯拉股票市場估值所反映的對未來市場份額和利潤的預期。 即使這樣做，我也發現特斯拉的價值被嚴重高估了。

560+ 億美元的夜王隕落將讓許多人付出巨大的代價

@Watuzzi 在最近的這條推文中總結了特斯拉股票崩盤的潛在系統性風險：

“雖然我做空了 $TSLA，但這看起來會有些痛苦。 我從未見過有這麼多人如此集中並依賴它來升值的股票。”

我同意。 特斯拉是投機資產的夜王，鑑於這只非常受歡迎的股票的巨大下跌，夜王的倒台可能會產生廣泛的後果。 我在 2020 年 500 月警告說，將特斯拉納入標準普爾 560 指數會給指數公司帶來風險。 如果股價跌至每股 25 美元，特斯拉投資者將面臨總計 172 多億美元的損失。 如此大的價值破壞可能會產生傳染效應並推動其他投機資產的拋售，例如加密貨幣和殭屍股票，它們的總市值為 0 億美元，並且都有可能跌至每股 XNUMX 美元。

披露：David Trainer，Kyle Guske II和Matt Shuler在撰寫任何特定的股票，行業，風格或主題方面均未獲得任何報酬。