對沖股市風險可能會使損失更加嚴重

（彭博社）——股票是不可預測的，所以人們購買保護以防它們崩盤。 但華爾街在危機時刻為保護投資者而設計的策略同樣難以預測，看似謹慎的對沖可能只會讓事情變得更糟。

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這是總部位於波士頓的金融服務公司 NDVR 的首席投資官 Roni Israelov 的新研究發現，他在之前的論文中引起了轟動，他認為現金通常是比購買看跌期權更好的股票對沖工具。 現在，這位前 AQR Capital 策略師回來了，他逐條剖析了流行的波動率策略有時如何在錯誤的時間讓用戶失望。

發出警告之際，人們對市場混亂的預測比比皆是。 一個多月前，尾部風險對沖基金 Universa Investments 的 Mark Spitznagel 告訴客戶，全球經濟中不斷膨脹的債務將對市場造成堪比大蕭條的破壞。 Israelov 的論文說，要通過購買保護資產來賺錢，需要的不僅僅是知道資產會跌跌撞撞。

“不同的保護策略可以防止不同類型的提款。 誰知道下一次回撤會是什麼樣子呢？” 伊斯雷洛夫在接受采訪時說。 這是一場災難，因為市場在一周內下跌 30%，還是全年下跌 30% 或 50%？ 它是如何發生的對哪些對沖會得到回報、哪些不會得到回報有著巨大的影響。”

Israelov 認為最近的市場歷史是一個很好的實驗室，可以根據事情變化的速度來測試尾部風險策略。 過去三年包括 2020 年 Covid 危機來襲時的近乎直線下挫，2022 年的熊市，以及 2020 年底和 2021 年由零售推動的急劇崩盤。

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在題為“Covid 之前、期間和之後的股票尾部保護策略”的論文中，Israelov 和同事 David Nze Ndong 研究了三種流行的對沖策略在這些制度下的表現。 每個人都有成功和失敗，這就是 Israelov 的觀點：在一種環境中運作良好的對沖工具往往在其他環境中表現不佳。

可以肯定的是，有無數種對沖股票的方法，如果在正確的時間部署，許多方法都非常有效。 Israelov 的論點是，在這方面取得成功並不比任何其他把握市場時機的嘗試更容易。

他的三種對沖模型按月滾動使用，使用的產品包括直接看跌期權合約、指數期貨和期權組合。 毫不奇怪，當股票上漲時，他們所有人都在掙扎。 更值得注意的是它們在市場收縮期間的表現，它們本應起到緩衝作用。

採取一種流行的交易方式，即持有標準普爾 500 指數並將期權價格低於指數水平 5%，以此作為減輕股市下跌影響的一種方式。 雖然它在 Covid 崩盤期間運作良好，將標準普爾 500 指數的損失減少了四分之三，但 2022 年熊市的緩慢性質使該頭寸持有人承受的損失比他們只持有暴跌的標準普爾 500 指數更糟糕。

另一種策略是 Cboe 波動率指數 (VIX) 期貨的多頭頭寸。 它也是 Covid 崩盤的主要贏家，取得的收益有效抵消了前五年股市在牛市中飆升時的表現不佳。 然而在 2022 年，即使股票遭到拋售，VIX 也未能飆升。 這種動態使做多 VIX 成為失敗者。

第三種策略使用稱為“多頭波動率”的期權雞尾酒，其中匹配的看跌期權和看漲期權在標準普爾 500 指數水平及其上下相同距離處購買。 雖然該交易的普通版本在過去兩次重大回撤中都賺了錢，但其回報率範圍很廣：在 12 年的兩個月暴跌期間上漲了近 2020%，而在 1 年僅上漲了 2022%。

使事情複雜化的是選擇是否像許多經理人所做的那樣，將標準普爾 500 指數本身作為“長期波動”策略的一部分進行交易。 在 Covid 崩盤期間，在市場下跌時買入股票，一種被稱為 delta 對沖的策略，抹去了期權的所有利潤，將 11.7% 的收益變成了僅 0.2%。

“我想說的是，保護有很多種。 我只涉及三個，當縮編髮生時，結果的差異可能很重要，”Israelov 在電話中說。 “鑑於每一種保護策略都是為了防止不同類型的縮編而設計的，這使得很難確定哪種是最好的保護策略。”

據 Israelov 稱，一些投資者採用的一種解決方案是一種“整體方法”，它使對沖多樣化，並增加在任何類型的回調期間至少獲得回報的可能性。

他在論文中寫道：“那些實施對沖解決方案的人應該為這種可能性做好計劃——儘管這種可能性微乎其微——在壓力時期，他們的對沖會使事情變得更糟。” “為所有類型的回撤找到靈丹妙藥（除了簡單地減少對股票的配置）似乎不太可能。”

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