Gramercy Funds 首席信息官在俄羅斯戰爭期間投資新興市場，包括烏克蘭債券

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新興市場，特別是東歐市場，在持續的俄羅斯和烏克蘭衝突中遭受重創。 隨著制裁的實施以及俄羅斯四月硬違約最後期限的臨近，投資者特別關注該地區的主權債務——這是 Gramercy Funds 自 1998 年成立以來一直專注的領域。 

羅伯特·科尼斯堡 (Robert Koenigsberger) 是這家價值 5.5 億美元的投資公司的資訊長。 他坐下來 CNBC 的 Delivering Alpha 電子報 討論他對烏克蘭債券的投資，以及為什麼 2022 年俄羅斯違約將與該國 1998 年的金融危機截然不同。

 （以下內容已針對長度和清晰度進行了編輯。完整視頻請參見上文。）

萊斯利·皮克： 您一直在購買烏克蘭債券。 此時你擁有多少？ 您能解釋一下您這項投資背後的想法嗎？

羅伯特‧科尼斯堡： 幸運的是，我們沒有俄羅斯或烏克蘭，在 24 日入侵，坦白說，分析很簡單。 不幸的是，我們認為入侵的可能性就像拋硬幣一樣。 當時，烏克蘭債券的交易價格為80 美分，俄羅斯債券的交易價格為100 到150 美分。因此，我們認為，在沒有入侵的幸運時刻，烏克蘭債券可能有10 個點的上漲空間，或者可能有50 或60 個點的下跌空間。 24 日後，我們看到資產交易、債券交易低至 20 多歲/十幾歲，因此這使我們有能力在烏克蘭建立初始頭寸，坦白說，該頭寸非常活躍。 因為我們確實預計，在這場衝突的另一邊，是的，將會有一個非常強大且得到西方支持的烏克蘭，但我也希望並期望債券持有人將分擔負擔和復甦。 我們提出了烏克蘭復甦債券的概念，它可以幫助緩解烏克蘭最終重返金融市場的橋樑。

選擇器： 不過，您如何看待該學派認為應避免購買烏克蘭債券，因為烏克蘭實際上有成為俄羅斯一部分的風險，這將使該債務基本上一文不值？

科尼斯堡： 當然有這樣的想法，讓我們希望它不會成為俄羅斯的一部分，但我們有悠久的歷史，有些國家已不復存在，但它們的債務存量仍然存在。 我想到了一些例子──很久以前的南斯拉夫。 南斯拉夫未能存在，但其債務存量被隨後出現的共和國所吸收。 只要我們談論俄羅斯，蘇聯就失敗了，不復存在，但其債務存量仍然在 99 年和 2000 年的債務重組中兌現……我們的基本情況是烏克蘭將繼續存在。 我們認為它不會被俄羅斯吸收。 它將繼續擁有債務存量，並將繼續擁有目前所擁有的大部分資產和償債能力。 當然，他們需要花很多時間來重建它，但我不認為債務存量一文不值。

選擇器： 目前俄羅斯的債務存量怎麼樣？ 您是否一直在嘗試進行交易，無論是做多還是做空？ 你在那裡有職位嗎？

科尼斯堡： 我們完全不參與俄羅斯事務。 在入侵之前我們已經有幾個月沒有參與了。 一旦入侵風險變得非常重要，僅僅考慮風險回報，這種不對稱就沒有意義了。 要知道，入侵後的 2022 年俄羅斯與 1998-99 年的俄羅斯有很大不同。 在那次違約之後，俄羅斯當時所遭受的許多痛苦並不一定都是自己造成的。 今天的許多痛苦顯然是自己造成的。 但讓我們想想，自下而上和自上而下為什麼俄羅斯債務在這裡沒有意義。 自下而上，我們仍然從客戶那裡聽到這種自我抵製或製裁的想法，我認為從技術上講，就 ETF 和共同基金以及多頭將出售的供應量而言，這還處於真正的早期階段[難以理解]新興市場債務投資者正值管道破裂之際。 我的意思是，銀行正在停止交易，解決問題的管道——歐洲清算銀行、DTC，等等——卻沒有解決。 所以即使你想交易，也會變得困難。 坦白說，我看到一場自下而上的海嘯即將到來，供應缺乏彈性，持有者被告知停止持有，因為世界上很難擺脫持有它，這應該意味著價格更低。 

然後自上而下，「第二天」俄羅斯會是什麼樣子？ 我認為人們必須回顧一下，從 90 年代初柏林圍牆倒塌到弗拉基米爾·普丁 (Vladimir Putin) 鞏固權力這段時間裡，俄羅斯是多麼不穩定。 必須了解誰將鞏固權力，這意味著什麼，這非常令人傷腦筋。 我記得，舉個例子，在過去，當葉爾欽擔任總統時，我經常接到我們交易櫃檯的電話，他們會說，“鮑里斯·葉利欽住院了，”我們必須進行分類為什麼他會住院，因為一個醫院是醒酒醫院，另一個醫院是心臟醫院。 如果是心臟醫院，我們必須真正擔心這對葉利欽另一邊的權力意味著什麼。 不幸的是，我認為這就是我們今天的處境。 我的意思是，許多人只是說解決俄羅斯問題的辦法是普丁不再存在。 但普丁的結束將成為什麼的開始？ 因此，我認為自上而下，考慮俄羅斯債務也面臨許多挑戰。

選擇器： 您認為 15 月 XNUMX 日之前發生硬違約的可能性有多大？

科尼斯堡： 因此，違約通常與某人支付的能力和意願有關。 當然，就俄羅斯而言，他們表示願意支付，但缺乏能力。 而這種能力不一定是因為他們沒有財力。 這種能力是因為從技術上講，他們很難支付......這與阿根廷並沒有太大不同，當時克里斯蒂娜·基什內爾（Cristina Kirchner）在紐約銀行存入了近十億美元，但自從法院曾對紐約銀行表示，“債券持有人負擔不起”，這被稱為技術性違約。 因此，我認為俄羅斯很可能會出現違約，無論他們是否嘗試付款。 

選擇器： 您是否認為這會很痛苦，如果俄羅斯確實陷入違約，俄羅斯的經濟將會受到窒息，還是您認為他們實際上並沒有計劃進入國外債務市場？ 他們的債務負擔相對於其他規模較小的國家來說相對較小，目前外幣債務僅20億美元。 那麼，從制裁的角度來看，這對他們來說是否具有里程碑意義？

科尼斯堡： 我認為債務和孤立並沒有那麼嚴重。 俄羅斯將遭受嚴重的經濟後果。 這些制裁的速度和深度是前所未有的。 撇開債務存量不談，我真的不認為他們是否支付，這會對俄羅斯是否不是一個孤立的經濟體產生影響，這與 1998-99 年不同。 當他們違約時，他們的想法是，最終俄羅斯將希望重新進入資本市場，債務違約本身就是問題所在，因此他們必須盡快解決這個問題，才能獲得解決方案。進入市場。 事實上，事情就是這樣發生的。 在 12 至 13 個月內，他們重組了 Vneshekonombank 貸款，這些貸款隨後成為俄羅斯聯邦債券，並能夠進入市場。 無論他們本周是否付款，無論他們是否支付四月份的到期日，都不會讓他們進入市場，也不會解決該經濟將遭受的可怕的經濟後果。

選擇器： 您認為對新興市場的更廣泛影響是什麼？ 印度和中國是俄羅斯的主要貿易夥伴，因此人們會認為，如果他們的經濟因此受到影響，可能會對其他新興市場產生連鎖反應，顯然也包括歐洲和美國。 但我對您研究過的新興市場類別中的地方特別感興趣。 

科尼斯堡： 我的意思是，就俄羅斯-烏克蘭衝突對石油市場的影響而言，您可以立即開始看到新興市場的贏家和輸家。 而新興市場始終被認為是商品資產類別。 嗯，像墨西哥這樣的一些地方正在出口石油。 土耳其等一些地方正在進口能源。 因此，很難就其含義做出籠統的聲明。 話雖如此，我相信 24 月 XNUMX 日發生的事件令世界感到驚訝。 沒有人會認為會發生入侵，而且是我所說的資本入侵。 也許烏克蘭東部將會遭到入侵。 但這讓所有人都感到驚訝，因此連鎖反應可能會讓人們感到驚訝。 我認為這裡的部分挑戰是累積效應，對嗎？ 我的意思是，我們剛剛經歷了一場全球大流行，現在我們正準備應對烏克蘭戰爭及其連鎖反應。

選擇器： 更不用說已經存在的通膨壓力，央行升息在歷史上對新興市場產生了影響。 鑑於複雜的宏觀背景，您認為這種情況會如何發展？ 誰是贏家，誰是輸家？

科尼斯堡： 你從石油開始，從大宗商品開始，你試著找出一個國家或一家公司可能站在哪一邊。 另一件可能不太明顯的事情是這樣一種觀念——這是一個籠統的聲明，我一般不喜歡做出這樣的聲明——新冠病毒和這場危機將對主權國家及其平衡構成更大的挑戰可能比企業的表格還要大。 因此，一旦他們了解了投資影響，主權國家可能會面臨更大的挑戰，企業可能會變得更安全，就像去年我們看到新興市場的高收益企業表現優於主權國家一樣。 這是出於不同的原因，因為較高的利率帶來較低的價格。 但想像一下，一個主權國家做出這樣的決定：「我們是否會將價格傳遞給我們的社會，讓他們無法承擔與食物相關的價格？ 或者說我們會補貼嗎？” 我認為他們的選擇是提供補貼，試圖減輕對社會的影響。 嗯，這樣做，就像我們在已開發市場的資產負債表上看到的那樣，從債務角度、債務佔GDP 的角度、債務可持續性的角度來看，這會給那些以前不存在的資產負債表帶來壓力。 所以這當然是這裡需要注意的事情之一。