關注暴風雨市場的基本面：CarMax (KMX)

隨著MOMO、YOLO和BTFD的日子逐漸成為過去，我提醒投資者關注基本面。 基本面研究可能看起來很無聊，但這是找到能夠產生實際利潤且股票風險較小的公司的唯一方法。 無聊的投資可能會帶來非常豐厚的回報。

CARMAX
KMX
, Inc. (KMX) 是本週的長期想法之一。

基礎知識現在和以往一樣重要

在經濟不確定性和市場波動的情況下，投資者現在比以往任何時候都更應該確保他們的投資組合中充滿了產生核心盈利並以低廉估值進行交易的公司。

經過多年向受歡迎的成長型公司注入寬鬆資金後，無論營收增長多麼強勁，市場都不再容忍盈利損失。

無論經濟前景如何，投資者都應關注具有以下特徵的公司：

• 核心盈利持續增長
• 與同行相比，投資資本回報率 (ROIC) 高
• 經濟收入增加
• 強勁的自由現金流（FCF）
• 低市淨率 (PEBV)

CarMax 的性能比 Carvana 高出 60%

儘管由於對業務成本上升的擔憂，CarMax 的股價較42 年2021 月的高點下跌了16%，但自我於2020 年9 月69 日向CarMax 提出長期想法以來，CarMax 的股價表現遠好於競爭對手Carvana (CVNA) 的股票。CarMax 的股價下跌了 1%，而同期 CVNA 的股價下跌了 XNUMX%。 參見圖 XNUMX。

圖 1：性價比：KMX 比較。 CVNA 自 12 年 16 月 20 日起

雖然市場對二手車產業的前景可能過於悲觀，但各家公司的業績分化明顯 內 行業。 強大的基礎業務使 CarMax 能夠實現長期收入 和 利潤增長。 最近股價的下跌為以低廉的估值擁有這一優質業務提供了切入點。

大流行前核心獲利強勁成長

人們對該公司能否實現令人印象深刻的 2022 財年核心獲利表現的擔憂籠罩著該股。 事實上，4 年第 22 季的核心獲利比 34 年第 4 季低 21%，比 31 年第 4 季低 20%。 處於歷史低點的毛利率和不斷上升的費用可能會在短期內持續存在，並導致 CarMax 2023 財年核心獲利低於 2022 財年水準。

然而，CarMax在疫情爆發前的持續利潤成長表明，從長遠來看，核心獲利將恢復趨勢成長。 CarMax 的核心獲利從 281 財年的 2010 億美元成長到 888 財年（2020 財年 2 月 29 日）的 20 億美元，年複合成長率為 12%。 過去兩年，CarMax 的平均核心獲利為 931 億美元，比 5 財年水準高出 2020%。

相較之下，自 2015 年（我的模型中最早的一年）以來，Carvana 的核心獲利一直不為正。 該公司的核心盈利從40 年的-2015 萬美元下降到127 年的-2021 億美元。由於新車短缺導致二手車市場的需求達到創紀錄水平，Carvana 無法產生正的核心盈利，這與CarMax 形成鮮明對比。2022 財年（財年截至 2 年 28 月 22 日）實現了有史以來最高的核心盈利。

CarMax 創造股東價值，而 Carvana 則摧毀股東價值

與GAA不同
GAA
P 收益，即經濟收益，更準確地代表了企業真實的基本現金流量，因為它們考慮了資產負債表和損益表的變化。 CarMax 的經濟收入從 401 財年（2016 年曆[2015]）的 1 億美元成長到 757 財年（2022 年曆）的 2021 億美元。 在此期間，CarMax 累計創造了 3.6 億美元的經濟收入，而 Carvana 創造了 2.1 億美元的經濟收入。

圖 2：CarMax 和 Carvana 自 2015 年以來的累積經濟效益

市佔率也較去年同期提高

CarMax 是美國最大的二手車零售商（按數量計算），並繼續佔據市場份額。 根據圖 3，該公司在車齡 10 年或以下二手車（二手車市場的標準衡量標準）市場份額已從 3 年的 2017% 增長到 4 年的 2021%。僅在 2021 年， CarMax 將其市場份額提高了約50 個基點，同時也創造了創紀錄的核心獲利。

CarMax 在財報中強調 4 年 22 季度財報電話會議 它將專注於擴大市場份額，繼續「投資和創新以實現可盈利的市場份額成長」。 該公司龐大的足跡、豐富的選擇和具有競爭力的價格應該會在緊張的二手車市場中繼續吸引客戶。 管理層預計到 5 年其目標市佔率將達到 2025%。

圖 3：CarMax 在美國二手車市場銷售的份額

二手車需求近期和長期看起來都很強勁

儘管二手車供應趨緊和勞動力成本上升抑制了二手車行業的熱情，但二手車銷售和價格遠高於疫情前的水平。 鑑於汽車製造商在未來幾年無法滿足新車需求，對二手車的需求可能會保持在歷史強勁水平。 實際上， 大觀研究 預計到 6 年，全球二手車市場將以 2030% 的複合年增長率 (CAGR) 成長。

CarMax 已準備好滿足二手車不斷增長的需求。 該公司在 2022 財年增加了庫存，並計劃在 2023 財年新增 XNUMX 家門市。

久經考驗的領導者

CarMax 能夠實現 Carvana 未能實現的目標—獲利性市佔率成長。 CarMax 的批發部門對其盈利能力和成功採購優質二手車至關重要。 批發業務透過提供在拍賣中出售低品質車輛以獲利的管道來提高其零售產品的品質。 此外，批發業務還為公司提供了對二手車市場定價和需求的即時洞察。

時間會證明 Carvana 是否試圖透過收購拍賣行來增加其實體業務和批發業務 美國阿德薩 將提高企業的獲利能力。 同時，CarMax 已經以前所未有的規模經營利潤豐厚的全通路批發和零售業務。

投資者正在錯過行業領先的資產負債表效率

分析師 很失望 CarMax 的稅後淨利潤率(NOPAT) 不斷下降，從5 財年的2020% 降至4 財年的2022%，創下十三年低點。管理層在4 財年第四季財報電話會議中表示，他們「選擇放棄一些考慮到公司在 22 年取得的市場份額增長，這看起來是一個謹慎的舉措。

然而，該公司的獲利能力比其利潤率所暗示的要強。 CarMax 的新即時線上評估服務使該公司的批發單位銷售額在 44 財年第四季年增 4%。 批發業務的成長幫助CarMax 產業領先的投資資本週轉率（我衡量資產負債表效率的指標）從22 財年的3.3 上升到2020 財年的3.8。該公司將尋求繼續提高其投資資本週轉率，因為它專注於成長透過其線上管道批發單位銷售。

CarMax 不斷上升的投資資本週轉率支持了該公司的高投資回報率，在同行中排名第三。 另一方面，Carvana 的 ROIC 為負，排名倒數第二。 參見圖 4。

圖 4：CarMax 的獲利能力比較。 比賽：TTM

如果共識正確，KMX 有 43% 以上的上漲空間

CarMax 的 PEBV 比率[2]為 1.1，這意味著該股的利潤定價僅比 10 財年水準成長 2020%。 鑑於該公司從 13 財年到 2010 財年的 NOPAT 年複合成長率為 2020%，這種假設似乎過於悲觀。

下面我用我的 反向貼現現金流 (DCF) 模型 分析兩種未來現金流情境並強調 CarMax 目前股價的上漲潛力。

DCF 場景 1：證明當前 88 美元/股的股價是合理的。

如果我假設 CarMax 的：

• 4 - 22 財年，NOPAT 利潤率維持在 2 財年第四季 2023% 的水平，
• 4 – 13 財年，NOPAT 利潤率將升至 2022%（2025 年來的最低水平，與 2032 財年持平）
• 收入下降 2%（相對於 2023 - 2024 財年，共識估計複合年增長率為 +3%）從 2023 - 2032 財年起每年複合增長，則

該股票今天價值 88 美元/股——等於當前價格。 在這個 腳本，CarMax 1.1 財年的 NOPAT 營收為 2032 億美元，僅比疫情前的 7 財年 NOPAT 成長 2020%。

DCF 場景 2：股票價值超過 126 美元

如果我假設 CarMax：

• 4 - 22 財年，NOPAT 利潤率維持在 2 財年第四季 2023% 的水平，
• 4 – 13 財年，NOPAT 利潤率將升至 2022%（2025 年來的最低水平，與 2032 財年持平）
• 3 – 2023 財年營收成長 20232%，

股票值得 $ 126 /股 今天 – 比目前價格上漲 43%。 在這種情況下，CarMax 的 NOPAT 在接下來的十年中每年複合成長率僅為 3%。 作為參考，在 COVID-9 大流行之前，CarMax 的 NOPAT 從 2015 財年至 2020 財年的複合年增長率為 19%。 如果 CarMax 的 NOPAT 成長與大流行前的成長率一致，那麼該股還有更大的上漲空間。

圖 5 將 CarMax 的歷史 NOPAT 與其在上述每個 DCF 場景中隱含的 NOPAT 進行了比較。

圖 5：CarMax 的歷史和隱含 NOPAT：DCF 估值情景

披露：David Trainer，Kyle Guske II和Matt Shuler對於撰寫任何特定的股票，樣式或主題均不給予任何補償。

[1] 在本分析中，我將CarMax 的2015 年曆財務資料（截至2 年29 月16 日的財年）與Carvana 的2015 年曆財務資料（截至12 年31 月15 日的財年）進行了比較。

[2] 我使用該公司大流行前的 2020 財年 NOPAT 計算了 CarMax 的 PEBV 比率，該比率代表了比 2022 財年創紀錄利潤更正常的利潤水平。