ESOP 在當今受限的融資環境中提供救濟

在我擔任私營和家族企業投資銀行家的 30 年中，我從未見過交易的借貸環境像 2022 年那樣發生如此劇烈的變化。隨著時間的推移，併購和私募股權交易的融資急劇惡化，第三個-季度併購融資環比下降70%，同期收購融資不足一季度完成的一半。

為什麼？ 問美聯儲。 美聯儲在 2 年中期開始連續四次加息 2022 個基點，但後來得出結論認為其將通脹率降低至 75% 目標的溫和措施沒有奏效。 這些利率增長的速度和規模讓人們措手不及。 幾乎在一夜之間，尋求融資的實體遇到了更寬鬆的信貸條件和貸方重新設置風險閾值的逆轉。 自 2017 年以來，除了 2020 年上半年與 COVID 相關的六個月小問題外，信貸市場發生了多麼大的轉變，對借款人有利。

Verit Advisors 的債務資本市場負責人 John Solimine 注意到 SOFR（融資貸款定價的基準借貸利率）飆升的速度和幅度。 從 2022 年初的基本為零，到今天的 3.8%，4.2 月曾高達 XNUMX%。 借款人和貸方不得不迅速重新調整對這種新環境的期望，預計這種情況不會在短期內消退。

更高的資本成本對包括 ESOP 在內的所有借款人的影響是嚴重的，因為公司已經很多年沒有接觸過這種類型的信貸環境了。 隨著 2022 年的開始，尋求為收購中間市場業務提供資金的私募股權發起人可以合理地期望從商業銀行借入 4-5% 的貸款。 僅 10 個月後，同一借款人的借款成本可能會達到 7-8% 或更高。

反過來，企業更大的現金利息負擔意味著他們可以承受更少的債務。 投資銀行 William Blair & Co. 在第三季度對槓桿融資的審查中指出，在典型情況下，槓桿收購價值 30 萬美元的 EBITDA 業務的年度現金利息負擔約為 12.6 萬美元。 今天，隨著利率上升和利差擴大，這筆資金將超過 19.0 萬美元。

因此，貸方有意在新借款中加入固定費用覆蓋率和其他貸款契約。 “Covenant-lite”融資現已過時； 貸款人現在堅持將契約作為標記問題的一種方式，提供潛在財務困境的早期預警。

如今的承銷更加嚴格，因為貸款人希望以更高的利率部署資本，減少了貸款承諾的總體規模，並引入了其他結構性保護措施。 其中包括加速攤銷計劃，以及可能需要將企業產生的此類現金用於減少債務的超額現金流回收結構。

不要指望高利率環境會很快減弱。 一位觀察家認為，美聯儲將通脹率控制在 2% 的承諾將轉化為 SOFR 預計在 5 年第二季度達到 2023% 的峰值。據該公司估計，SOFR 將在 3.5 年年中之前保持在 2026% 以上，產生中高個位數的持續借貸利率。

面對這些資本市場壓力，是否有 任何 潛在賣家的一線希望？ 其實，好幾個。

與傳統的併購交易相比，員工持股計劃 (ESOP) 為賣方在構建交易結構方面提供了更大的靈活性。 由於 ESOP 交易通常不依賴如此高程度的外部融資，並且擁有公司稅收優惠——在當前信貸受限的環境中受到貸方的重視——它們相對更容易完成。

反映出傳統融資交易的環境更加困難，我們看到對部分 ESOP 交易的興趣增加。 有了這些，只有一部分，比如 30% 的股權被出售給 ESOP。 通常，部分 ESOP 的融資可以結合第三方融資和/或賣方票據。 尤其是在這種受限的環境中，貸款人喜歡部分 ESOP，因為它們具有較低的槓桿率和整體償債能力，而不是 100% 的債務融資收購。

對於賣方而言，雖然在收盤時提供的流動性低於 100%，但部分 ESOP 優於以不令人滿意的條款拍賣整個企業。 它還提供了一種多樣化的方式，並在保留所有選擇的同時，從桌面上拿走一些籌碼。 完成部分 ESOP 交易後，就有機會通過進行 100% ESOP 交易或終止 ESOP 並出售給私募股權公司或競爭對手來實現業務價值。 簡而言之，部分 ESOP 為未來的戰略選擇保留了選擇權。

選擇這條路線的一位客戶經歷了 2007 年的金融危機和 13 年後的 COVID。 考慮到經濟衰退的可能性和利率上升的現實，他認為通過完成部分 30% 的 ESOP 來分散他和他的家人的持股是明智的。 即使在這個充滿挑戰的市場中，我們也獲得了有利的第三方融資，並相信他很可能以對他和他的家人有吸引力的條件完成這筆交易。

第二個積極因素：我們從貸款人那裡看到了前所未有的興趣。 十幾家不同的商業銀行參加了最近的 ESOP 協會會議，其中許多已經成立了專門的 ESOP 貸款小組。 他們的參與表明，他們對 ESOP 結構在降低杠桿率和提高業務穩定性方面的優勢有了更深的了解，並且更加堅定地致力於為 ESOP 融資。

非銀行貸方直接向非 PE 擁有的 ESOP 提供資金的相對較新的意願是樂觀的第三個來源。 從歷史上看，非銀行機構將其貸款活動限制在私募股權公司贊助的交易中。 但隨著利率上升，給現有的買斷貸款帶來壓力，非銀行貸款人尋求多樣化他們的貸款組合。 同樣，由於提供較低的槓桿率、貸款組合多樣化和更高的穩定性，ESOP 越來越成為槓桿率更高的私募股權公司槓桿收購的有吸引力的替代方案。 隨著越來越多的企業家將 ESOP 理解為潛在的流動性事件，我們預計非銀行貸款機構將成為更重要的資本來源。

最後一個重要的亮點：ESOP 的顯著稅收優惠。 由於公司稅收優惠，當利率很高時，它們變得特別有吸引力。 此外，根據 ESOP 的結構，公司收益的一部分（在某些情況下，全部）是免稅的，從而提高借款人償還債務的能力。

儘管更高的利率帶來了不可否認的挑戰，但 ESOP 結構的靈活性證明對私人和家族企業的賣家來說是一個福音。 這些好處雖然始終有價值，但現在尤為重要，應作為核心退出策略加以探索。