提供卓越的商業模式

該公司在整個大流行期間看到了巨大的市場份額增長，並準備在未來幾年實現更多的利潤增長，但其股價今年迄今已下跌 30%，交易價格處於大流行前的水平。 該公司被錯誤地描述為一家連鎖餐廳，而實際上它更多的是一家供應鏈營運商和消費者行銷公司。 多米諾骨牌（DPZ）是本週的長期想法。

多米諾公司的股票存在品質風險/回報，因為該公司：

• 全球最大的披薩連鎖店的地位
• 市佔率持續成長
• 其整合交付系統的效率是第三方無法複製的
• 長期克服當前勞動力短缺的能力
• 優於同行的盈利能力
• 估值意味著該公司的利潤將比目前水準永久下降 10%

2013 年以來最便宜的 PEBV 比率

與許多在大流行期間實現銷售額成長的公司一樣，達美樂披薩的股價比疫情前的水平飆升了約 50%。 然後，隨著交易員平倉大流行期間的交易，該股今年迄今已下跌 30%，目前交易價格低於其市盈率 (PEBV) (0.9)，這是自 2013 年以來第二次。見圖 1 。

PEBV 率為 0.9 意味著該股的定價為利潤立即下跌並永久保持在 10 年水平以下 2021% 的水平，正如我將在下面展示的那樣，這種可能性極小。 有關多米諾股價上漲的更多詳細信息，請參閱使用我的分析的情景 反向貼現現金流 (DCF) 模型 在估價部分。

圖 1：股價與每股經濟帳面價值：2013 年至今

久經考驗的國際力量

Domino's 在全球 18,800 個不同市場擁有 90 多個門市。 過去 10 年來，達美樂的美國和國際零售額年複合成長率分別為 10%。 根據圖 2，達美樂的國際業務佔 51 年全球零售額的 2021%。

全球影響力使該公司面臨地緣政治風險，但廣泛的地理分散限制了對美國以外個別國家的風險。 例如，多米諾公司因中國與國際社會之間緊張局勢升級而面臨的風險有限，因為該公司只有 5% 的國際門市位於中國。

圖 2：國際與美國零售：2021 年

特許經營模式推動門市數量成長

達美樂被認為是一家連鎖餐廳，但該公司只擁有其 2% 的門市。 該公司透過特許經營權使用費及其在美國的供應鏈業務獲得收入。 多米諾骨牌更像是一家供應鏈營運商和消費者行銷公司，而不是一家連鎖餐廳。

這種特許經營模式對投資者有利，因為它使公司能夠有效地管理其資本，同時能夠靈活地追求強勁的成長機會。 對於潛在的加盟商，該公司提供簡化的營運模式、全國性的行銷活動以及三年或更短時間內的現金投資回報。

顯然，這個機會對全球加盟商很有吸引力，因為國際市場一直是商店成長的主要驅動力。 根據圖 3，Domino's 的門市數量從 11,629 年的 2014 家增加到 18,848 年的 2021 家。

圖 3：國際和美國商店數量：2014 年 – 2021 年

全球快餐店 (QSR) 市場的持續成長將支持達美樂的全球零售額成長。 研究與市場 預計 4.9 年至 2022 年全球 QSR 市場將以 2027% 的複合年增長率成長。

達美樂繼續看到門市獲利成長的機會。 該公司認為，美國市場有潛力將門市數量增至 8,000 家，而 6,560 年底為 2021 家，其前 14 個國際市場可能會再增加 10,000 家門市，這將使其國際門市數量增加近一倍。

自始至終掌控一切

多米諾作為特許經營商取得成功的關鍵因素是對其產品品質和客戶體驗的端到端控制。 以下是該公司維持這種控制權的方式：

• 供應鏈： 供應鏈營運以具競爭力的成本提供有品質保證的原料，為加盟商騰出時間來管理業務的其他部分。 例如，達美樂將混合麵團運送到商店，為操作員節省了耗時的準備步驟。
• 加盟商選擇： 該公司超過 95% 的美國特許經營商都是從司機或店內員工開始的。 公司要求加盟商擁有豐富的多米諾和管理經驗。 透過精挑細選，達美樂透過了解其商業模式和文化的特許經營者來保護其品牌。
• 交貨： 達美樂經營高效的交付系統，確保客戶及時獲得熱銷、優質的產品。

透過掌控整個流程，達美樂消除了成本效率低下的情況，並在整個業務中保持了一致的品質水準。

數位業務增強客戶體驗和獲利能力

多米諾的數位功能透過提供快速、簡單的訂購選項、獎勵計劃、獨家數位優惠和語音訂購應用程式來豐富客戶體驗。 數位訂單可以提高客戶參與度，確保更一致的客戶體驗，並以更低的成本推動更高的銷售額。 骨牌 攜帶票 網上訂購的價格比電話訂購的價格高 25%，而且勞動力密集程度較低，這在勞動力市場緊張的情況下很有幫助。

當客戶在疫情期間依賴電子商務管道時，骨牌的數位能力得到了回報。 根據圖4，透過達美樂數位通路產生的零售額從60 年佔總銷售額的2017% 上升到75 年的2021%。相較之下，麥當勞2021 年數位通路的全系統銷售額約佔其25 大市場全系統銷售額的6%。

圖 4：2017 年至 2021 年美國數位零售額占美國零售總額的百分比

做好應對流行病破壞的準備

Domino 龐大的數位業務、整合的供應鏈、強大的交付服務和執行能力使該公司在 COVID-19 大流行期間處於加強其市場地位的理想位置。 儘管實力較弱的競爭對手在疫情期間難以接觸到客戶，但達美樂的市佔率卻從 1.6% 飆升至 全球速食店（QSR）市場 2019 年成長至 2.2 年 2021%。

多米諾公司強大的商業模式並非最近才出現的現象，而是早在疫情爆發之前就已經佔據了市場份額。 根據圖 5，達美樂在全球快餐市場的份額從 1.1 年的 2012% 增長到 1.6 年的 2019%。強大的業務模式使該公司能夠在其他業務衰退時受益。 這是多米諾骨牌在大流行後不太可能歸還的基礎。

圖 5：全球 QSR 市場佔有率：2012 – 2021

業界領先的獲利能力

多米諾的商業模式不僅帶來了令人印象深刻的營收成長，而且還帶來了業界領先的投資資本週轉率和投資資本回報率 (ROIC)。 Domino 的過去 59 個月 (TTM) ROIC 為 1.6%，是最接近競爭對手的 6 倍。 參見圖 XNUMX。

該公司的高投資報酬率也不僅僅是一次性大流行推動的結果。 該公司的 5 年平均 ROIC 實際上略高一些，為 60%。 綜觀整個標準普爾 500 指數，我們發現只有四家公司的 5 年平均投資報酬率高於達美樂。

圖 6：Domino 的獲利能力比較。 同行：TTM

經濟獲利穩定成長

達美樂在業務擴展的過程中不斷創造股東價值。 自 2004 年上市以來，該公司每年都產生積極的經濟收入。最近，多米諾的經濟收入從 151 年的 2011 億美元增長到 627 年的 2021 億美元。

圖7：2011年以來的經濟收益

健康飲食並不是一個大風險

該公司的業務專門針對大規模生產優質披薩而設計，這限制了與大多數其他快餐店的直接競爭。 然而，這種對一種產品的依賴意味著該公司的成功也與披薩的受歡迎程度息息相關。

的上升 健康意識 對提供大量高熱量碳水化合物、脂肪和加工肉類的產業構成威脅。 飲食習慣向更健康的方向改變可能會給該行業及其最大的供應商帶來長期的阻力。 然而，這種威脅不太可能阻止披薩市場的成長。 儘管飲食和健康飲食選擇不斷增加，美國 QSR 披薩市場仍從 35.9 年的 2016 億美元成長到 40.6 年的 2021 億美元。

此外，多米諾在創新方面的經驗意味著，如果消費者的偏好不再採用傳統製作的披薩，它可以為您提供更適合您的選擇，例如無麩質外皮。

成本上升可能會損害利潤率，但會帶來更多市場份額的成長

管理層在其報告中指出 4 年 21 季度財報電話會議 預計達美樂美國門市的食品供應成本將增加 10%。 這些成本上升將對商店的獲利能力產生直接影響。 該公司還將感受到成本上升的負面影響，因為商店獲利能力的下降將對特許人產生「涓滴效應」。 商店可能被迫推廣利潤率更高的商品，以抵消成本上漲的影響，減少營業時間，或不那麼積極地招募員工，這可能會導致零售額下降。

人員短缺可能會繼續成為商店數量增長和促銷活動的阻力。 在當前的挑戰中，該公司對於提供增加流量的促銷活動更加謹慎。 商店可能無法在保持品質標準的同時保持更多的業務，而達美樂則不願積極爭取更多的顧客，因為人手不足的商店可能會給顧客帶來不太理想的體驗。

然而，所有其他快餐業者都面臨著同樣的挑戰。 多米諾廣泛的商店網絡、供應鏈效率和一流的投資回報率為其提供了強大的優勢，這可能會像新冠疫情期間那樣推動更多的市場份額增長。

外送服務：長期優勢但短期問題

目前的勞動力短缺直接影響了多米諾執行嚴重依賴送貨服務的業務的能力。 由於缺乏送貨司機，一些商店減少了營業時間，因為該公司難以提供送貨能力來滿足需求。 該公司依靠其數位管道和外送業務，透過提供更多激勵措施來幫助應對這些挑戰。

從長遠來看，Domino 的交付能力是該公司的主要競爭優勢，儘管目前產能有限，但我預計這將繼續推動更多成長。

Uber Eats 和 Door Dash 削弱了達美樂的送貨優勢

長期以來，我一直認為 Uber Eats (UBER) 和 DoorDash (DASH) 等第三方配送服務的商業模式不完善，從長遠來看將會失敗，但短期內它們仍然對達美樂構成威脅。 DoorDash 在美國食品配送市場的市佔率快速成長，減緩了 Domino 獲取新客戶的能力。

過去兩年，第三方外送市場成長顯著。 然而，市場上的領先品牌（例如 DoorDash）卻在無利可圖的情況下實現了成長，這意味著這些市場份額的成長是不可持續的。 最終，第三方送貨服務將需要提高費用或退出市場。 無論哪種方式，多米諾的綜合交付服務都將準備好奪回失去的市場份額。

除了傳統的送貨上門服務外，達美樂還提供更多方式來履行客戶訂單。 達美樂比薩的非接觸式取貨保證了訂單在到達後兩分鐘內送到車上，而配送熱點則為客戶提供了多種履行選項的便利。

從長遠來看，達美樂正在尋求創建自主交付解決方案。 公司的合作夥伴是 Nuro 使其能夠於 2021 年在休士頓測試自動披薩外送車。這些自動送貨系統將使達美樂高效的商業模式更有效率。

如果共識正確，DPZ 的上漲空間為 83%

儘管多米諾公司有著成長歷史、卓越的獲利能力、行業領先的市場份額以及眾多的成長機會，但其股價的定價仍是利潤從當前水準下降。 以下我使用反向折現現金流量 (DCF) 模型來分析兩種未來現金流量情景，以突出多米諾目前股價的上漲空間。

DCF 場景 1：證明當前 390 美元/股的股價是合理的。

如果我假設骨牌：

• 13 年至 10 年，NOPAT 利潤率降至 15%（2021 年平均水平，2022 年為 2031%），
• 1 年至 2022 年收入複合年增長率僅 2024%（相對於 7 年至 2022 年共識估計複合年增長率為 2031%），則

該股票今天價值 390 美元/股——等於當前股價。 在這個 腳本達美樂在 610 年的 NOPAT 收入為 2031 億美元，比 8 年減少 2021%。

DCF 情景 2：股票價值 712 美元以上。

如果我假設骨牌：

• 從 14.6 年到 2022 年，NOPAT 利潤率下降至 2031%（五年平均值），且
• 市場普遍預測 7 年營收成長 2022%，8 年營收成長 2023%，7 年營收成長 2024%，
• 3.5年至2025年期間收入複合年增長率為2031%（低於10年至10年2011%的2021年收入複合年增長率），那麼

股票值得 $ 712 /股 今天 – 比目前價格上漲 83%。 在這種情況下，骨牌的NOPAT 未來十年複合年增長率僅為4%，不到該公司15 年至2011 年2021% NOPAT 複合年增長率的三分之一，也低於研究與市場預計全球QSR 市場 4.9% 的複合年增長率。2022 年至 2027 年。如果達美樂的 NOPAT 成長符合歷史成長率甚至全球 QSR 市場預期，那麼該股還有更大的上漲空間。

圖 8 將 Domino 的歷史 NOPAT 與其在上述每個 DCF 場景中的隱含 NOPAT 進行了比較。

圖 8：Domino 的歷史和隱含 NOPAT：DCF 估值情景

可持續的競爭優勢將推動股東創造價值

我認為圍繞多米諾業務的護城河將使其能夠繼續產生比當前市場估值更高的 NOPAT。 建造多米諾護城河的因素包括：

• 強大的品牌知名度
• 大型數位業務可增加收入並降低勞動成本
• 卓越的供應鏈效率
• 第三方提供者無法複製的綜合配送服務
• 卓越的獲利能力

噪音交易者錯過了骨牌的什麼

如今，越來越少的投資者開始關注通過股東友好的公司治理來尋找優質的資本分配者。 相反，由於噪聲交易者的激增，重點是短期技術交易趨勢，而忽略了更可靠的基礎研究。 以下是噪音交易者所缺少的簡要概述：

• 達美樂更有能力應對勞動力短缺問題
• Research and Markets 預計，到 4.9 年，全球 QSR 市場將以 2027% 的複合年增長率成長
• 如果公司按照共識預期成長，估值意味著 83% 的上漲空間

獲利成長或勞動力限制緩解將受到歡迎

據 Zacks 稱，達美樂在過去 12 個季度中有 XNUMX 個季度的盈利超出了預期。 再次這樣做可能會推高股價。

如果達美樂能比預期更能應對充滿挑戰的勞動力環境，營收和利潤可能會飆升，股價也會跟著上漲。

股息和股票回購可以提供 6.0% 的收益率

自 2012 年以來，達美樂每年都會增加季度股息。自 2017 年以來，達美樂已支付累計股息 544 億美元（目前市值的 4%）。 該公司目前的股息年化報酬率為 1.1%。

達美樂也透過股票回購向股東返還資本。 從 2017 年到 2021 年，該公司回購了價值 4.0 億美元（目前市值的 28%）的股票。 該公司目前的回購授權還剩 704 億美元。 如果該公司在 2022 年使用剩餘的回購授權，則以當前市值計算，回購的年收益率將為 4.9%。

高階主管薪酬計畫需要改進

無論宏觀環境如何，投資者都應尋找具有高管薪酬計劃的公司，這些計劃應使高管的利益與股東的利益直接保持一致。 優質的公司治理可以激勵高管人員謹慎地分配資本，從而使其對股東負責。

達美樂提供高階主管薪資、現金獎金和長期股權獎勵。 多米諾的績效庫存單位 (PSU) 與調整後的部門總收入及其全球零售銷售目標掛鉤。

我建議不要將調整後的總部門收入或全球零售銷售與高階主管薪酬掛鉤，ROIC 評估公司投資資本總額的真實回報，並確保高階主管的利益與股東的利益保持一致。 提高投資報酬率與增加股東價值之間有強烈的相關性。

儘管薪酬結構還有改進的空間，多米諾的高階主管已經實現了股東價值。 達美樂的經濟收入從 270 年的 2016 億美元成長到 627 年的 2021 億美元。

內幕交易和空頭趨勢

過去 12 個月，內部人士買入 14 股，賣出 133 股，淨效應約 118 股。 這些銷售僅佔已發行股票的不到 1%。

目前有 2 萬股被賣空，相​​當於已發行股票的 6%，且補倉時間僅超過四天。 空頭利息較上月增加20%。

我公司的機器人分析技術在財務備案中發現了關鍵細節

以下是我根據 Domino 10-K 中的 Robo-Analyst 調查結果所做的調整的具體內容：

損益表：我進行了 258 億美元的調整，淨去除了 150 億美元的營業外費用（佔收入的 3%）。

資產負債表：我做了187億美元的調整來計算投資資本，淨增加41萬美元。 其中最大的調整之一是 35 萬美元的營業租賃。 此次調整佔報告淨資產的 7%。

估值：我對股東價值進行了 5.6 億美元的調整，淨效應是股東價值減少了 5.6 億美元。 除總債務外，股東價值最顯著的調整之一是未償還員工股票選擇權 (ESO) 的 108 億美元。 此次調整僅佔達美樂市值的不到 1%。

持有DPZ的有吸引力的基金

以下基金獲得有吸引力的評級，並大量配置給 DPZ：

1. O'Shaughnessy 市場領導者價值基金 (OFVIX) – 2.2% 分配

披露：David Trainer，Kyle Guske II和Matt Shuler對於撰寫任何特定的股票，樣式或主題均不給予任何補償。