霍頓博士：建立規模和利潤

我在 2020 年 101 月將 DR Horton Inc. (DHI) 定為一個長期想法，作為我的“透視市場”論文的一部分。 此後，該股上漲了 55%，而標準普爾 500 指數則上漲了 181%。儘管表現出色，但該股每股價值可能超過 100 美元——又一個 XNUMX% 以上的上漲空間。

霍頓博士充滿了上升空間

• 自 2002 年以來，DR Horton 一直是美國最大的住宅建築商（按總成交量計算）。
• 由於全國住房供應仍低於歷史平均水平，住房需求在短期內將持續存在。
• 政府乾預住房金融的意願降低了利率上升的風險。
• 儘管整個住宅建築行業的勞動力和材料成本不斷上升，霍頓博士正在實現更大的規模，這有助於保護其利潤。
• 該股還有118%的上漲空間，利潤適度增長。

圖1：長期創意表現：從發布之日到2/15/2022

在做什麼

1 年第 22 季度強勁的財政表現： 由於強勁的住房需求提供了重要的推動力，DR Horton 的收入和利潤持續增長。 該公司 1 財年第一季度（FYE 為 22/9）收入同比增長 30%，很大程度上是由於同期已售房屋的平均收盤價上漲了 19%。 核心盈利同比增長 19%，從 47 財年第一季度的 796 億美元增至 1 財年第一季度的 21 億美元。

提高盈利能力： 從長遠來看，該公司的稅後淨營業利潤 (NOPAT) 利潤率從 7 財年的 2016% 上升至過去 16 個月 (TTM) 期間的 1.0%，而投資資本周轉率則從 1.4 上升至 7。 NOPAT 利潤率的上升和投資資本周轉率推動 DR Horton 的投資資本回報率 (ROIC) 從 2016 財年的 22% 升至 XNUMX% TTM。

規模推動效率： DR Horton 在 1 財年第一季度的淨銷售訂單為 20 份。 13,126 財年第一季度，淨銷售訂單增長 1% 至 22 份。 擴大業務正在推動規模經濟，TTM 銷售、一般和管理費用佔 TTM 收入的百分比從 64 財年第一季度的 21,522% 下降到 10.4 財年第一季度的 1% 就證明了這一點。

圖 2：TTM 銷售、一般及行政費用/收入：1 年 20 季度 – 1 年 22 季度

長期增長定位： 單戶住宅平均開工數量從 1.2 年的 2017 萬套增至 1.6 年的近 2021 萬套。全國住宅建築商協會預計 2022 年和 2023 年的住房開工量將超過 2021 年的水平。 該公司在 361,800 財年第一季度的平均收盤價為 1 美元，主要針對入門級買家，該市場的需求仍然大量積壓。

該公司計劃在 54,800 財年第一季度將庫存增加至 1 套住房，比上一年增加 22%，以滿足強勁的住房需求。

展望未來，DR Horton 預計將在 91,000 財年關閉約 2022 套房屋，比 11 財年增長 2021%，從而實現利潤增長。

什麼不工作

增長放緩： 該公司5財年第一季度淨銷售訂單同比增長1%，遠低於22財年第一季度56%的同比增長。 沒有人期望該公司能夠達到需求激增時的增長率，但供應鏈中斷也減緩了淨銷售訂單。 然而，儘管 1 財年增長放緩，該公司仍預計“21 財年銷量將實現兩位數增長”。

材料和勞動力成本上漲： 儘管該公司在 2.9 財年第一季度的每平方英尺銷售成本環比增長 1%，但其收入環比增長 22%。 儘管材料和勞動力成本不斷上漲，但該公司已成功將其轉嫁給客戶，鑑於當前房地產市場的強勁勢頭，我預計這一趨勢將持續下去。

雖然勞動力和供應鏈問題對公司的運營產生了負面影響，但霍頓博士可以利用其行業領先的規模來更好地管理這些全行業的問題。 因此，我預計該公司將從規模和運營效率較低的建築商手中奪取更多市場份額。

利率上升： 眾所周知，較高的利率會降低客戶的住房負擔能力。 然而，DR Horton 在更實惠的入門級住房市場中佔據重要地位，這意味著它可以從消費者轉向低端市場尋找負擔能力的過程中受益。

儘管近期利率上升，但利率仍處於歷史低位，新房需求仍處於歷史強勁水平。 然而，如果利率上升開始使太多人買不起住房，政府乾預可能會擴大當前的援助計劃，甚至引入新的立法來鼓勵更多的經濟適用房。 作為一家入門級住宅建築商，DHI 肯定會受益於任何支持住房所有權和住宅建設的政府乾預。

DR Horton 的定價為利潤永久性下降 60%

DR Horton 的市盈率 (PEBV) 為 0.4，這意味著該股票的定價為利潤將比 TTM 水平永久下降 60%。 下面，我使用反向貼現現金流 (DCF) 模型來分析 DR Horton 的幾種股價情景中對未來現金流增長的預期。

在第一種情況下，我假設霍頓博士：

• 從 8 年至 20 財年，NOPAT 利潤率降至 16%（2022 年平均水平 vs. 2031% TTM），並且
• 從 2 年至 17 財年，收入每年復合下降 2022%（而 2023 年至 2022 財年的共識複合年增長率為 +2031%）。

在這種情況下，霍頓博士的 NOPAT 在未來十年內每年復合下跌 8%，而該股票今天的價值為 83 美元/股——等於當前價格。 作為參考，霍頓博士在過去 36 年中每年復合增加 NOPAT 10%。

霍頓博士的股價可能達到 181 美元或更高

如果我假設霍頓博士的：

• 11 年至 2022 財年，NOPAT 利潤率降至 2031%（五年平均值），
• 17-2022財年收入複合年增長率為2023%（等於共識），並且
• 從 1 年至 2024 財年，收入每年復合增長 2031%，則

該股目前價值 181 美元/股，較當前價格高出 113%。 在這種情況下，霍頓博士的 2031 財年 NOPAT 仍比 TTM 水平低 1%。 如果 DR Horton 使 NOPAT 的增長更符合歷史增長率，那麼該股還有更大的上漲空間。

圖 3：霍頓博士的歷史和隱含 NOPAT：DCF 估值情景

披露：David Trainer 擁有 DHI。 David Trainer、Kyle Guske II 和 Matt Shuler 不會因撰寫任何特定股票、板塊、風格或主題而獲得報酬。