高露潔棕欖：波動中保持穩定

我在2018 年12 月首次將高露潔棕欖(CL) 視為多頭。此後，該股上漲了48%，而標準普爾500 指數則上漲了104%。儘管表現不佳，但該股仍然為投資者提供了有利的風險/回報，尤其是在當前市場波動的情況下。 我認為該股今天的價值至少為 35 美元/股——上漲 XNUMX% 以上。

高露潔的股票具有強勁的長期上漲空間，基於：

• 該公司在全球牙膏和手動牙刷市場佔有很大份額
• 高露潔產品近乎抵禦經濟衰退的彈性
• 公司龐大的分銷網絡
• 預計公司主要市場的長期增長
• 按照共識增長率，當前價格還有 35% 的上漲空間。

圖1：長期創意表現：從發布之日到5/10/2022

在做什麼

強大的全球品牌和分銷網絡支持收入增長： 高露潔棕欖擁有強大的品牌和龐大的分銷網絡，創造了強大的競爭優勢。 根據 凱度品牌足跡調查，全球60%以上家庭都有高露潔產品，僅次於可口可樂
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作為全球最受歡迎的品牌。 較小的競爭對手無法與高露潔獨特的品牌、分銷網絡和零售貨架空間相媲美。 這些優勢幫助該公司在 4 年第 1 季度將有機銷售額同比 (YoY) 提高了 22%[1]。

該公司處於有利位置，可以在 2022 年剩餘時間內繼續實現收入增長。該公司的製造和分銷已恢復滿負荷，並且該公司計劃增加廣告支出。 鑑於這些發展，高露潔將 2022 年收入指導範圍從中值 4% 提高到 5%。

多種市場環境下的穩定現金流： 高露潔強大的品牌、廣泛的分銷網絡以及對其產品的彈性需求使公司能夠產生持續的自由現金流 (FCF)。 無論經濟環境如何，口腔護理、肥皂、除臭劑和清潔產品都是日常生活必需品，需求強勁。

自 1998 年以來，高露潔每年都會產生正的自由現金流（最早的可用數據）。 根據圖24.7，在過去十年中，高露潔的自由現金流量為38 億美元（佔市值的2%）。高露潔持續的現金流使其股票成為在經濟不確定性中尋求穩定的投資者的自然選擇。

圖 2：高露潔自 2012 年以來的累計自由現金流

高露潔的數字化轉型： 高露潔正在迅速開發一個強大的數字渠道，該渠道將利用其當前渠道享有的相同製造和分銷優勢。 高露潔的 數碼銷售 27 年同比增長 2021%，佔總銷售額的 13%。 該公司改進的在線能力使其能夠更好地與終端市場上越來越多的直接面向消費者的競爭對手競爭。

高露潔比競爭對手更有利可圖： 如圖 3 所示，高露潔在同行中擁有最高的投資資本周轉率。與競爭對手相比，高投資資本周轉率也有助於該公司提供卓越的投資資本回報率 (ROIC)。 高露潔的投資回報率為 17%，遠高於同行 12% 的市值加權平均值。

圖 3：高露潔對比。 同行：NOPAT 保證金、IC 周轉率和 ROIC：TTM

寵物營養是增長動力： 在 TTM 中，高露潔的寵物營養品部門約佔總銷售額的 20%，自 2016 年以來，寵物營養品的增長速度快於公司其他部門的總銷售額。 展望未來， 大觀研究 預計到 4.4 年，全球寵物食品市場將以 2030% 的複合年增長率增長。

此外，高露潔新收購的寵物食品產能也有所增加 生產設施 將支持高露潔寵物營養部門的持續增長。

圖 4：2016 年以來寵物營養收入佔總收入的百分比

GAAP 收益被低估： 高露潔的利潤比投資者想像的要高。 高露潔的 GAAP 收益已從 2.7 年的 2020 億美元降至 2.0 億美元。 然而，該公司的 TTM 核心收益（衡量業務正常化營業利潤）為 2.6 億美元，要高得多。 如果公認會計準則收益更能反映公司未來的核心收益，那麼其股價可能會因收益意外而走高。

什麼不工作

1 年第 22 季度北美和歐洲的銷售滯後： 高露潔通過大幅提價，在新興市場實現了 1 年第 22 季度有機銷售的強勁增長，4.5 年第 1 季度同比增長 22%。 然而，該公司將北美和歐洲的提價推遲到 1 年第一季度末。 因此，北美的有機銷售額同比僅增長 22%，歐洲的有機銷售額同比下降 0.5%。 管理層在其報告中指出 1 年 22 季度財報電話會議，他們看到四月份來自北美和歐洲的“強勁銷售”。 假設需求依然強勁，第一季度末實施的價格上漲將在未來幾個季度帶來利潤。

利潤率正在下降： 在最近 1 年 22 季度財報電話會議高露潔管理層承認，“2022 年將是比我們預期更困難的一年，原材料的增長超出預期，正如您從其他方面看到的那樣，特別是油脂和物流。” 具體來說，該公司各個產品領域使用的油脂成本同比增長 60%。 高露潔還面臨著更高的運輸成本。 從墨西哥的製造工廠到美國的分銷工廠的運費為 30％更高 比在2021。

儘管收入在 1 年第一季度有所增長，但成本上升影響了利潤。 核心盈利從 21 年第一季度的 708 億美元下降至 1 年第一季度的 21 億美元。 原材料和運輸成本的增加正在侵蝕公司的毛利率，高露潔的稅後淨利潤 (NOPAT) 利潤率已從 646 年（大流行前）的 1% 降至 TTM 的 22%。

然而，從長遠來看，我預計高露潔將通過價格上漲有效抵消原材料和運輸成本的增加。 通脹上升可能為高露潔產品創造了更具彈性的定價環境，因為其競爭對手也被迫上調定價。 最重要的是，高露潔卓越的投資回報率和運營效率地位能夠抵禦投入價格通脹，並繼續比競爭對手更好地產生自由現金流。

自有品牌的增長： 許多消費品公司面臨的長期挑戰是自有品牌產品的增長。 消費者越來越接受自有品牌。 在 COVID-19 大流行期間，向自有品牌產品的長期轉變加速，近 40% 美國消費者 在普遍存在的供應鏈問題中嘗試新品牌。 其中許多消費者繼續堅持使用他們在疫情期間選擇的自有品牌產品。

然而，高露潔比大多數消費品公司處於更有利的地位，因為其自有品牌競爭主要限於洗手液和牙刷市場。

大流行期間的市場份額損失： 儘管高露潔仍然是全球最大的牙膏和手動牙刷供應商，但該公司在大流行期間失去了市場份額。 高露潔在全球牙膏市場的份額下降 企業排放佔全球 42% 1 年第 19 季度至 企業排放佔全球 39% 1年第一季度，公司在全球手動牙刷市場的份額從 企業排放佔全球 32% 至 企業排放佔全球 31% 在同一時間。

儘管其市場份額較疫情前水平略有下降，但高露潔在全球牙膏和手動牙刷市場的份額自 1 年第一季度以來保持不變。 此外，在美國，高露潔在手動牙刷市場的份額從 企業排放佔全球 42% 1 年第 19 季度至 企業排放佔全球 44% 在1年第二季度。

地緣政治風險： 為了應對俄羅斯/烏克蘭衝突，高露潔暫停在俄羅斯銷售除“日常使用的基本健康和衛生產品”之外的所有產品。 在其 1Q22 10-Q高露潔表示，其應對俄羅斯/烏克蘭衝突的行動“並未對我們的業務產生重大影響”。 作為參考，歐亞大陸的銷售額約佔 2 年總銷售額的 2021%。

儘管烏克蘭衝突可能會增加全球發生更多衝突的風險，但高露潔在美國以外任何單一國家的業務風險都是有限的。 70年，該公司約200%的銷售額來自美國以外的2021多個國家。該公司的主要地緣政治風險是投入成本，這是其競爭對手共同承擔的風險。

股票定價為利潤下降

高露潔的市淨率 (PEBV) 僅為 0.9，這意味著市場預計其利潤將下降，並永久保持在低於 TTM 水平 10% 的水平。 下面，我用 我的反向貼現現金流 (DCF) 模型 分析高露潔幾種股價情景中對未來現金流增長的預期。

在第一種情況下，我量化了當前價格中的預期。 我假設：

• 17 年至 19 年，NOPAT 利潤率保持在 2022% 的 TTM 水平（低於 2031% 的五年平均水平），並且
• 從 1 年到 2022 年，收入每年復合下降 2024%（相對於 4 年至 2022 年共識估計的複合年增長率為 2031%）。

在這 腳本，到 1 年，高露潔的 NOPAT 年復合增長率將下降 2031%，該股票目前價值 77 美元/股，與當前價格持平。

股價可能達到 104 美元+

如果我假設高露潔的：

• 17 年至 2022 年，NOPAT 利潤率保持在 TTM 2031% 的水平，
• 從 4 年到 2022 年，收入以 2024% 的複合年增長率增長（等於 2022 年至 2026 年的共識估計複合年增長率），以及
• 從 2 年到 3 年，收入每年復合增長率僅為 2027%（過去二十年的複合年增長率為 2031%），那麼

股票值得 今天104美元/股 – 比當前價格高 35%。 在這種情況下，高露潔未來 2 年的 NOPAT 複合增長率為 10%。 作為參考，高露潔過去 2 年的 NOPAT 複合增長率為 5%，過去 XNUMX 年的複合複合增長率為 XNUMX%。 如果高露潔的 NOPAT 增長改善至歷史水平，該股還有更大的上漲空間。

圖 5：高露潔的歷史和隱含 NOPAT：DCF 估值情景

David Trainer、Kyle Guske II 和 Matt Shuler 不會因撰寫任何特定股票、板塊、風格或主題而獲得報酬。

[1] 高露潔將有機銷售額定義為淨銷售額，不包括外匯、收購和撤資的影響（如適用）。