洛陽和鄭州之間長達 120 公里的火車旅程是經濟萎靡和夢想破滅的展示。 從一望無際的窗外，半建半的住宅樓在長達一小時的旅程中一個接一個地經過。 許多建築物似乎接近完工； 有些已經完工，成為家庭的家。 但更多的是空蕩蕩的骨架，很久以前就停止了建設。 開發商已經用光了現金，無法再支付工人工資和購買材料。 項目停滯不前。 家庭永遠不會得到他們的家。
火車穿越中國腹地有助於解釋該國近期記憶中最大的危機之一：公眾對政府的經濟模式失去信心。 幾十年來，房地產業一直是中國不可阻擋的崛起的象徵。 私營企業家獲得了巨額財富。 隨著房屋價值翻了三倍，普通人見證了他們的淨資產飆升。 地方政府通過向開發商出售大片土地來充實自己的金庫。 驚人的 70% 的中國家庭財富現在都與房地產有關。
破壞對這種模式的信任，就是動搖中國增長奇蹟的根基。 隨著 covid-19 的全面封鎖和對私營企業家的鎮壓，這種情況正在許多方面發生。 但房地產行業的情況最為明顯，該行業估計佔 GDP 的 25%。 45 月份新開工項目同比下降 33%，房屋銷售下降 12%，房地產投資下降 XNUMX%。 其影響正在波及整個經濟，對家具製造商和鋼鐵工人都造成影響。 對中國領導人習近平來說，信心受到打擊之際，他可能會在 XNUMX 月的黨代會上獲得第三個任期。
恢復對該系統的信任對習近平和共產黨來說至關重要。 然而，政府的反應卻一反常態地脫節和緩慢，官員們似乎被局勢的複雜性嚇壞了。 為了恢復對房地產市場的信心，公眾需要看到停滯不前的項目完成並且價格上漲。 同時，建築公司及其工人需要得到補償，本地和外國投資者的固定收益產品也需要得到回報。 所有這一切都必須在不加劇房地產市場已成為的不可持續的債務泡沫的情況下完成。
沙子裡的線條
住房危機有兩個直接原因。 首先是政府打擊房地產行業的過度行為。 自 2020 年 XNUMX 月以來，官員們在一項被稱為“三條紅線”的政策中限制了開發商的負債與資產、淨債務與股本以及現金與短期債務的比率。 這迫使許多人停止不可持續的借貸並出售資產，嚴重限制了他們繼續建設和出售新項目的能力。
中國的零疫情政策是第二次打擊。 當發現新冠病毒病例時，中央政府已迫使數十個城市將居民連續數天甚至數週鎖在家裡。 在撰寫本文時，成都和深圳的特大城市已全部或部分封鎖。 停工阻止了人們看房和購物。 它們還對消費者心理產生了影響。 企業家擔心他們的企業會突然倒閉。 員工擔心被解僱。 這種恐懼不鼓勵購房。
結果是緊縮。 中國的開發商高度依賴在房屋建成之前就出售房屋，以產生流動性。 去年，他們預售了 90% 的房屋。 但由於無法獲得債券和貸款，隨著銀行減少對房地產行業的敞口，以及現在新銷售量的下降，房地產市場的龐氏性質已經充分顯現。
全球負債最多的開發商恆大在 28 月違約。 一項旨在作為效仿模式的離岸債務重組努力錯過了 30 月底的最後期限。 至少有 10 家其他房地產公司未能向投資者付款或進行重組。 據研究公司 Gavekal 稱，佔市場銷售額 0.5% 的 XNUMX 家香港上市開發商的股票交易已被凍結。 芝加哥智庫 MacroPolo 的宋厚澤指出，XNUMX 月初，中國上市開發商中有一半的市盈率低於 XNUMX，這是恆大違約前四個月的水平。
幾個月前還被認為是安全的賭注的公司現在正在苦苦掙扎。 以中國銷售額最大的開發商碧桂園為例。 今年早些時候，大多數分析師對其將面臨壓力的擔憂不以為然。 投資者繼續購買其債券。 但30月100日碧桂園透露，上半年利潤下降近XNUMX%。 它在收益中指出，房地產市場“迅速陷入嚴重蕭條”。 碧桂園的壓力表明問題不再是特定開發商所特有的。 整個行業都處於危險之中。
潛在的購房者已經退出市場。 然而，更令人擔憂的是，數以百萬計的人等待他們已經支付的房屋，通常是多年。 在 60 年至 2013 年間預售的房屋中，只有 2020% 已交付。
要求透露姓氏的劉先生於 2014 年在鄭州購買了一套公寓，首付 250,000 萬元人民幣（40,000 萬美元）。 這座房子原定於 2017 年完工。但那一天從未到來。 取而代之的是，他租了一套公寓，然後最終在一棟沒有電梯的老建築裡又買了一套。 這幾乎不是他為自己想像的生活。 劉先生從未開始支付他的抵押貸款，並與房地產開發商就收回他的首付進行了無休止的討論。 “沒有用，”他說。
分析人士多年來一直意識到這些問題，但認為中國當局不會允許受害的購房者抗議。 會計師事務所普華永道兩年前發布的一份報告指出，即使住房項目建設停滯不前，“成百上千不協調的家庭通常也沒有什麼影響力”。
這個計算已經被顛覆了。 收集和發布拒絕支付抵押貸款數據的小而有影響力的運動讓當局感到意外。 12 月 350 日，匿名志願者開始在社交媒體上分享有關抵制抵押貸款的數據。 到目前為止，已經確定了大約 XNUMX 個； 分析人士認為，這可能只是真實數字的一小部分。 國家審查員已盡最大努力刪除對爆炸性信息的提及，但對抗議活動的了解似乎已經傳播開來。 正如它所做的那樣，其他人將被說服推遲購買或停止抵押貸款支付。
投資者和潛在購房者現在不安地註視著該州在中央和地方層面的應對措施。 十多年來，中國城市運用一長串規則和激勵措施來微調當地房地產市場，通常是為了減少投機活動並為快速上漲的價格降溫。 其中包括對抵押貸款的控制，以及對誰可以購買房屋和可以購買多少房屋的限制。
城市現在正在放鬆這些規則。 據中國投資銀行中金公司稱，在 304 月至 18 月期間，市政府宣布了 XNUMX 項恢復信心的具體措施。 處於抵押貸款抗議中心的鄭州是先行者。 XNUMX 月，它宣布了 XNUMX 項行動，希望能刺激需求。 這些措施包括更容易獲得抵押貸款，以及允許有老人的家庭搬到城市後購買公寓。
這些向買家發出的信號引起了很多關注——不是因為它們提振了需求，而是因為它們似乎與中央政府的政策相矛盾。 在 XNUMX 月在中國社交媒體上廣為流傳的一段視頻中，可以看到湖南省一位地方黨委書記號召人們盡可能多地購買房屋：“你買了第三套房子嗎？ 然后買第四個。” 這一信息與習近平本人的信息相衝突，後者曾警告說“房子是用來住的”，當然不是用來投機的。
監管機構和官員還鼓勵地方政府設立救助基金，投資於未完工的住房項目，並最終幫助向沮喪的買家交付房屋。 鄭州已為該事業撥款 80 億元人民幣（12 億美元）。 人們的想法是，地方資金將更適合當地情況。
鄭州正在試驗也許是迄今為止最激進的地方計劃。 市政府已向開發商發出指令，要求所有停滯的建設必須在 6 月 XNUMX 日之前重新啟動。 無力償債的公司必須申請重組以引入新的投資，並償還劉先生等購房者支付的任何首付。 如果不這樣做，可能會導致開發商因挪用公款和其他嚴重罪行而受到調查。
就政策制定者而言，他們自 1.5 月中旬以來一再降低抵押貸款利率。 為保障住房供應，中央政府對部分民營開發商新債發行採取了足額擔保，有效地將風險轉移到國家身上。 3.3月26日，陷入困境的房地產公司龍湖以XNUMX%的票面利率定價XNUMX億元人民幣，遠低於市場定價。 之所以能做到這一點，完全是因為該債券完全由國有機構中債保險承銷。 計劃進行更多此類發行，以便為政府認為質量更高的開發商提供流動性。 這是挑選獲勝者的計劃的開始。
政府支持的另一個方面是以直接流動性的形式出現。 22 月 200 日，央行和財政部表示，他們將支持國家政策性銀行的專項貸款，這些貸款可用於完成預售房屋。 該計劃的規模尚未披露，但新聞服務機構彭博社報導稱，將提供 XNUMX 億元人民幣。
這種公共支出是一把雙刃劍。 一方面，它將幫助向合法業主交付房屋並重啟抵押貸款支付，從而減輕銀行的壓力。 但與此同時，現金正在填補由糟糕的地方治理和可疑的房地產開發商造成的漏洞。 摩根大通銀行的亞歷克斯沃爾夫指出：“這只是代表不能用於其他地方刺激的資金。”
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鄭州自 XNUMX 月以來鼓勵新買家的努力一直停滯不前。 相反，情況繼續惡化，這表明僅靠修補地方政策是不夠的。 地方救助基金看起來也很脆弱。 在紙面上，幾個城市有大量的資金可以花，但它們依賴於當地政府融資公司，而這些公司本身現金拮据。 分析人士正在密切關注鄭州在一個月內重啟所有建設的嘗試，但許多人質疑這種快速修復所需的資金是否到位。 這些措施可能會在小型開發商中引發一波倒閉潮，引發恐慌和金融動盪。
投資者對中央政府寄予了更多希望，但到目前為止，中央政府的反應未能與危機的規模相匹配。 200 億元人民幣的貸款計劃可能僅佔完成全國所有未完工房屋所需資金的 10%。 MacroPolo 的 Song 先生估計，自 5 年以來，已經預售了價值約 2020 萬億美元的住宅物業，即使是對這些房屋中的一小部分進行紓困，其成本也非常高昂。
中央政府還有更多的槓桿可以拉動。 投資銀行麥格理的拉里胡說，可以採取一些措施。 其中包括暫時放寬“三條紅線”政策，或誓言為所有停滯不前的住房項目充當最後貸款人。 後者雖然昂貴，但完全在中央政府的財力範圍之內。
現在爭論的焦點不是中央政府能否恢復信心，而是它願意走多遠。 最初對槓桿的打擊是為了懲罰那些承擔過多債務的公司。 研究公司榮鼎諮詢 (Rhodium) 的艾倫馮 (Allen Feng) 寫道，更大的救助計劃將鼓勵更多開發商在完成房屋時尋求幫助，從而推動政府補貼更多的房地產行業：“這與 '三條紅線'”。
反對槓桿的運動還旨在使房地產行業在未來十年內更加符合需求。 官員們早就承認開發商賣的房子太多了。 摩根大通估計，自 70 年以來售出的產品中，約有 2018% 是由已經擁有一輛的人購買的。 限制債務水平本應迫使企業根據實際需求進行調整。
隨著中國人口增長放緩，這種需求可能會下降。 1.57 年房屋銷售量達到 2021 億平方米，是 2007 年的兩倍多。但另一家研究公司 Plenum 的陳龍預計，未來十年，實際年需求將降至 0.88 億至 1.36 億平方米，因為人口結構發生轉變，城市化進程放緩。 重新膨脹市場意味著支撐泡沫。
政府的平衡行為充滿了風險。 XNUMX月中旬，隨著主要城市的封鎖，黨代會將舉行。 抵押貸款抵制將繼續進行，並且可能會變得更大。 對中國經濟基礎的總體信心可能跨越一個門檻，超過該門檻將變得更加難以恢復。 這一切都意味著習近平的第三個任期將在不吉利的情況下開始。
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