我們處於熊市嗎？ 投資者應保持冷靜。

俗話說，要知道你要去哪裡，你必須知道你去過哪裡，這句話確實適用。 從2018年底到2021年底，美聯儲通過利率和擴大資產負債表放鬆貨幣政策850個基點。 在此過程中，它破壞了股權風險溢價。 難怪資產價格飆升，股市在這段時間內翻了一番——這就是一個 2 標準差事件！ 誰知道一個多世紀以來的第一次全球大流行會讓這麼多人變得如此富有？ 我們應該再試一次嗎？ 但是，你看，三年牛市的 70% 是由於市盈率擴大——“動物精神”——而盈利增長是兩位因素，佔另外 30%。 從歷史上看，這些相對貢獻是相反的：70% 的收益和 30% 的倍數擴張。 如果真是這樣，標準普爾 500 指數將在今年年初達到峰值，接近 3,600 點，而不是 4,800 點。 這就是市盈率的力量：基點對基點，在近幾個月的高估值讀數下，市盈率比盈利動能強大五倍。 

因此，在過去四個非常艱難的月份中，我們開始看到均值回歸過程在倍數收縮方面佔據主導地位。 隨著美聯儲收緊政策並威脅採取更多行動，理應如此。 事實上，如果美聯儲兌現其承諾的一切，提高利率並收縮資產負債表，事實上的緊縮幅度將達到 400 個基點左右。 相比之下，180 年為 2018 個基點，315-2015 年整個週期為 2018 個基點，這次增加了 85 個基點，而且全部集中在一年內！ 相比之下，175-1999 年（經濟衰退之前）加息了 2000 個基點，300 年加息了 1994 個基點，313-1988 年（經濟衰退之前）加息了 89 個基點。 你必須回到 1980 世紀 XNUMX 年代初，看看美聯儲上次在如此短的時間內採取如此激進的行動是什麼時候。 

多麼恰當啊。 在三月初的半年度國會證詞中，傑伊·鮑威爾針對參議員理查德·謝爾比（阿拉巴馬州共和黨）的評論做出了回應，他認為保羅·沃爾克是有史以來最偉大的經濟公務員。 今天，沃爾克因殺死通貨膨脹巨龍而受到尊敬，但在 1980 世紀 8 年代初，他因為連續的經濟衰退和巨大的熊市創造條件而受到謾罵。 今天人們問“鮑威爾看跌期權”在哪裡。 請放心，“沃爾克看跌期​​權”是 1982 年 XNUMX 月的 XNUMX 倍。相信我，無論您今天的盈利預測是多少，您都不想對此進行計算。 

盈利是下一個要下降的因素。 當它發生時，沒有人會爭論我們是否處於熊市。 從來沒有一次GDP衰退沒有出現收入衰退，句號。 每個人都對年化實際GDP -1.4%不屑一顧 收縮 第一季度的情況是異常的，但我在本季度沒有看到任何復蘇。 事實上，月度數據有如此大的負面推動力，以至於到第二季度的傳遞率為-1%。 0.4 月份實際 GDP 收縮 2.4%，過去五個月均持平或下降。 在從 2020 月到 100,000 月的這段時間裡，“有彈性”的美國經濟以年增長率 XNUMX% 的速度徹底下滑。 過去，這種情況只發生在國家經濟研究局定義的衰退中。 XNUMX 月份非農就業報告看似強勁，但表面之下，全職就業崗位出現XNUMX 年XNUMX 月以來最大跌幅，而小企業就業人數一直是周期轉折點的可靠指標，在過去三年中下降了超過XNUMX 萬個幾個月。 

此外，“通貨膨脹”已使佔經濟總量近80%的實際個人可支配收入陷入衰退，在過去4.5個月中有XNUMX個月出現收縮，年增長率為-XNUMX%。 正如白天過後黑夜一樣，消費者支出也將隨之而來。 美聯儲將盡最大努力扭轉局面，但藥並不好，因為通脹衝擊將被利率衝擊所取代。 抵押貸款和住房市場已經做出了同樣的反應。 

股市已經做了很多工作來對經濟衰退進行定價，但到目前為止，其賠率僅為三分之一。 還有更多工作要做。 通脹衝擊很大程度上是外生的。 很少有人談論的是，僅財政政策收縮將如何在年底前幫助解決需求方面的問題。 如果食品和能源等通脹率不下降，那麼美聯儲為了恢復 2% 的通脹率，將不得不在定價蛋糕的另外 80% 中挖一個大洞，這是眾所周知的嗎？ 美聯儲必須創造需求條件，使核心通脹率達到-1.8%——這在以前從未發生過！ 在供給曲線如此缺乏彈性的情況下，要達到 2% 的通脹率，就需要一場經濟衰退，導致實際 GDP 下降 3% 以上，失業率回到 7%。 美聯儲需要這樣的需求破壞才能贏得這場鬥爭 供應方 通貨膨脹，主要是由中國無休止的封鎖和俄羅斯在烏克蘭發動的戰爭造成的。 

我們運行模型來了解如果美聯儲確實認真對待其 2% 的通脹目標，金融狀況必須如何收緊。 如果您仍在多頭交易風險資產，那麼您不會喜歡這個答案：高收益債券的利差為700 個基點（還有250 個基點），標準普爾3,100 指數的利差為500 個基點（還有20 % 的下行空間）。 這是完全有道理的，因為從歷史上看，標準普爾 500 指數在經濟衰退的熊市中下跌了 30%。 經濟衰退前的前 10% 會隨著經濟低迷而打折，然後是經濟衰退前三個季度的接下來的 20%。 但請記住，該“平均值”周圍存在很大的差異。 我們必須承認，我們正在進入一個長期的高度不確定性時期，這種不確定性在持續的流行病和海外戰爭以及這個非常鷹派的美聯儲之間存在。 盈利衰退可能會阻礙市場倍數的進一步壓縮。 因此，我希望 3,100 點“低谷”最終不會被證明過於樂觀。 是的，你沒有看錯。 

最後，我們必須玩弄概率。 自14年以來，美聯儲已經啟動了1950次緊縮週期，其中11次使經濟陷入衰退，股市陷入熊市。 那裡的可能性接近 80%。 

這次我們當然可以希望能實現“軟著陸”，但在我從事這個行業的 35 年裡，希望很少是一種有效的投資策略。 背景是流動性和經濟周期的高峰之一，隨之而來的是過度行為的自然消除（模因股票、加密貨幣、投機性納斯達克100 指數，甚至住宅房地產，它本身就存在巨大的價格泡沫）然後……重生。 否認是沒有意義的。 這都是周期的一部分，轉折點在幾個月前就出現了。 用棒球術語來說，當談到熊市時，我們很可能正處於球賽的第三局。 我的建議是：忽略發起人、托兒和江湖騙子。 在投資策略中保持冷靜、自律和防禦性。 這包括遭受重創的長期國債、現金、黃金，以及股市中與經濟活動相關性較低的領域。

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