這個曾經雄心勃勃的人的音樂即將結束

2018 年 86 月，我在 Spotify (SPOT) IPO 之前首次將其置於危險區，並多次重申了我對該股的看法。 自從我發表最初的報告以來，該股作為空頭股的表現優於大盤 35%，下跌 500%，而標準普爾 51 指數則上漲 54%。 儘管該股今年迄今已下跌 XNUMX%，但該公司目前的基本面仍無法證明其股價預期是合理的，特別是考慮到成長放緩和指引疲軟。

Spotify 的股價可能會進一步下跌，原因如下：

• 優質用戶成長放緩
• 用戶轉換率下降
• 持續燒錢
• 原創內容支出帶來的獲利壓力—NetflixNFLX
  
• 目前該股的估值意味著 Spotify 將實現比公司歷史上任何時候都高的利潤率，並將優質用戶增加到整個音樂串流訂閱市場的 77%

圖 1：危險區域表現優於 86%：從 4 年 4 月 18 日到 5 年 20 月 22 日

在做什麼

營收指標持續上升： Spotify 24 年第 1 季營收年增 22%，預計 20 年第 2 季營收年增約 22%。 本季的每月活躍用戶 (MAU) 和高級訂閱用戶總數也創下歷史新高。

該公司繼續投資播客內容，並將平台上的播客數量從 4.0 年第一季的 2.6 萬個增加到 1 萬個。 Spotify 指出，播客消費率同比“以兩位數增長”，並且“播客在整體消費時長中所佔的份額達到了歷史新高”。

不幸的是，對於看好 Spotify 的人來說，除了營收數據之外，這個曾經高速成長的故事也出現了一些令人擔憂的趨勢。

什麼不工作

用戶成長持續放緩： Spotify 的用戶數量以及下季度的指引均低於市場普遍預期。 這種令人失望的表現延續了用戶成長放緩的穩定趨勢。 根據圖 2，15 年第 1 季高階用戶年增 22%，低於 22 年第 1 季的 21% 和 30 年第 1 季的 20%。 根據管理層的指引，預計 13 年第二季高階用戶年增率僅 2%，低於 22 年第二季的 20%。

圖 2：付費用戶年成長率：1 年第 18 季至 2 年第 22 季度

* 基於管理層 2022 年指導

較低的溢價轉換率： 當然，內容分發中的遊戲名稱是優質付費者而不是追隨者。 在這裡，我發現了更多 Spotify 投資者的壞消息。 43 年第 1 季度，高級訂閱用戶佔每月活躍用戶數的比例為 22%，低於 44 年第 1 季的 21% 和 45 年第 1 季的 20%。 Spotify 已成功新增 用戶 其服務，但其產生的成功率 付費用戶 正在惡化。

圖 3：付費用戶年成長率：1 年第 18 季至 2 年第 22 季度

獲利能力並不能彌補成長放緩

在 2021 年首次實現年度稅後淨利潤 (NOPAT)、NOPAT 利潤率和投資資本回報率 (ROIC) 為正值後，Spotify 的業務在 1 年第一季恢復到歷史正常水平。 NOPAT 利潤率從 22 年第一季的 0.5% 下降至 1 年第一季的 -21%，ROIC 同期從 0.1% 下降至 -1%。

管理層還預計 2 年第二季的毛利率將與 22 年第一季持平，這表明負 NOPAT 利潤率可能會在下一季繼續存在。 1 年第一季的業績以及第二季的指引證明，該公司 22 年的獲利能力可能是異常現象，而不是新常態。

Spotify 繼續燒錢

從 2017 年到 2021 年，Spotify 累計消耗了 884 億美元的自由現金流（FCF）。 1 年第一季度，Spotify 的自由現金流為 -22 億美元，低於 442 年第一季的 -160 億美元。 以 TTM 計算，Spotify 的自由現金流為 -1 億美元。

圖 4：Spotify 累計自由現金流：2017-2021 年

Spotify 會是下一個 Netflix 嗎？

如果 Spotify 業務的趨勢，即用戶成長放緩、利潤下降以及擴大原創內容（Podcast）的計劃聽起來很熟悉，那是因為 Netflix 也上演了類似的故事。

然而，Spotify 的執行長 Daniel Ek 試圖避免進行這樣的比較，這或許是因為 Netflix 在最近的季度業績中訂閱用戶數量大幅下滑，導致今年以來的股價下跌了 69%。

在 Spotify 中 1 年 22 季度財報電話會議當被問及與 Netflix 的比較時，埃克先生指出：“除了都是媒體公司並且主要是訂閱收入公司之外，這就是我的相似之處。” 他繼續說：「我們擁有數億條內容。 Netflix 只製作自己的原創內容，並獲得少量許可。”

埃克要嘛是地球上最缺乏想像力的首席執行官，要嘛是他故意遲鈍。 Spotify 正在向原創內容擴張，並且必須向其他人支付其授權內容（音樂）的費用，這對獲利能力造成了壓力，而其用戶成長卻在放緩。 與 Netflix 的比較看起來很恰當，尤其是當人們考慮到 Spotify 最大的競爭對手蘋果時AAPL
音樂和蘋果播客是蘋果公司（AAPL）的現金流機器所擁有的，就像Netflix最大的競爭對手是迪士尼（DIS）和華納兄弟探索公司（WBD）等現金流產生企業一樣。

Spotify 預計將擁有 77% 的音樂串流訂戶

我用我的 反向貼現現金流 (DCF) 模型 分析 Spotify 目前估值中包含的未來現金流預期。 我發現，儘管管理層指導優質用戶成長放緩且利潤率持平，但 Spotify 的定價似乎將實現創紀錄的利潤率，並將優質用戶成長到整個訂閱市場的 77%。

為了證明目前 107 美元/股的價格合理，Spotify 必須：

• 立即將 NOPAT 利潤率提高至 4%（4 年最高利潤率的 2021 倍，在 TTM 內已下降）並且
• 收入每年復合增長 15%（1.5 倍 預計產業成長 到 2027 年）到 2027 年。

在這 腳本Spotify 到 2027 年的營收將達到 25.3 億美元，佔其 TTM 收入的 222%。 25.3 億美元的收入意味著 Spotify 的優質訂閱用戶將從 182 年第一季的 1 億增加到 22 年的 402 億[2027]，相當於全球的 1% 音樂串流訂閱 2 年第二季（最新數據）。 作為參考，MIDiA 估計 Spotify 持有 佔全球市場的31%2 年第二季的營收佔比（低於 21 年第二季的 34%），而 Apple Music 為 2%，亞馬遜音樂為 19%，騰訊音樂為 15%，YouTube Music 為 13%。

如果Spotify 要在不佔據額外市場份額的情況下達到如此高的用戶數量，全球音樂串流媒體業務市場需要增加一倍以上，從529 年的2021 億串流訂閱用戶增加到1.3 年的2027 億用戶，即每年約130 億用戶。 相較之下，110 年至 2020 年全球訂閱總數成長了近 2021 億。

有 43% 以上的缺點： 如果我改為假設：

• 未來四年，NOPAT 利潤率將提高至 3%（3 年利潤率的 2021 倍），並在 3 年至 2025 年期間維持在 2027%，
• 12 年營收將以 2022%、16 年 2023% 和 13 年 2024% 的共識成長率成長，
• 從 8 年到 2025 年，收入每年增長 2027%，那麼

股票的價值只是 今天60美元/股 – 比當前價格下降 43%。

有 64% 以上的缺點： 如果我改為假設：

• NOPAT 利潤率在未來四年內提高至 2%（2021 年利潤率的兩倍），並在 2 年至 2025 年期間保持在 2027%，
• 12 年營收將以 2022%、16 年 2023% 和 13 年 2024% 的共識成長率成長，
• 從 5 年到 2025 年，收入每年增長 2027%，那麼

股票的價值只是 今天38美元/股 – 比目前價格下降 64%。 如果 Spotify 的成長因競爭而放緩，或者由於播客/內容支出沉重而未能提高利潤率，那麼持有股票的下行風險就會更高。

圖 5 將 Spotify 在這些場景中隱含的未來 NOPAT 與其歷史 NOPAT 進行了比較。

圖5： Spotify 的歷史與隱含 NOPAT：DCF 估值情景

上述每種情況都假設 Spotify 的投資資本變動等於我的 DCF 模型每年收入的 2%。 就背景而言，Spotify 的投資資本變化為 TTM 收入的 5%、3 年收入的 2021% 和 2 年收入的 2020%。

披露：David Trainer，Kyle Guske II和Matt Shuler在撰寫任何特定的股票，行業，風格或主題方面均未獲得任何報酬。

[1] 我將21.9 億美元的隱含溢價收入（即隱含總收入的87%，等於Spotify 的溢價收入佔TTM 收入的百分比）除以54 美元（等於Spotify 的每溢價TTM 收入）來計算隱含的溢價訂戶數量。用戶（TTM 高級收入除以 1 年第 22 季末的高級用戶數）。