仍然只是一場賭博

Robinhood 的 4 年第 21 季財報強調了我的論點，即該股被嚴重高估，並可能跌至每股 6 美元。

Robinhood 上市時的估值暗示其營收將超過業界巨頭嘉信理財 (SCHW)，但這種成長並未實現，甚至相差甚遠。 無論管理層如何試圖編造最新的業績，或是未來的指導不力，有一件事是明確的。 羅賓漢的成長故事已經結束。

如果沒有 COVID-19 的推動，這隻股票的關鍵問題會變得更加明顯：

• 成長已降至接近零，指引意味著 1 年第一季同比負成長
• Robinhood 的主要收入來源仍然是高度波動的加密貨幣和風險較高（相對於標準股票交易）的選擇權交易。
• 競爭對手繼續擁有巨大的規模優勢和經紀業務以外的盈利業務
• 在一個無差異化的市場中缺乏規模引發了一個問題：Robinhood 能否持續獲利？

該股較 IPO 價格下跌 63%，較 83 週高點下跌 52%，但仍有明顯更大的下行空間。

可疑的營收模式戛然而止

Robinhood 使用訂單流支付 (PFOF) 的方式受到了廣泛批評，我在最初的報告中談到了潛在的監管問題。

更重要的是，曾經的收入成長模式已不復存在。 根據圖 1，Robinhood 的營收在 14 年第四季僅年增 4%，低於 21 年第一季 300% 以上的成長。 管理層對 1 年第一季的指導意味著，由於散戶投資者/交易者將目光投向其他地方（競爭對手或非投資活動），因此收入同比下降 -21%。

圖 1：Robinhood 的年收入變化：1 年 21 季至 1 年 22 季度指導

*基於 340 年第一季營收 1 億美元的管理層指引。

投資者不再湧向 Robinhood

在我最初的報告中，我注意到 Robinhood 在 IPO 之前實現了客戶帳戶的驚人增長，但我認為它最好的日子可能已經過去了。 圖 2 顯示了 2021 年最後三個季度客戶帳戶成長的停滯情況。

自 22.5 年第 2 季增至 21 萬個帳戶以來，Robinhood 的帳戶成長已陷入停滯，截至 4 年第 21 季末，累計資金帳戶總數僅為 22.7 萬個。

圖 2：Robinhood 的累計入金帳戶 – 2017 年至 4 年第四季

經紀資產隨著用戶成長而停滯

我認為，Robinhood 要與規模大得多的競爭對手競爭，公司需要大幅增加其經紀資產，Robinhood 將其稱為「託管資產」。 如果 PFOF 被禁止、交易活動減少或兩者兼而有之，不斷增長的資產將提供淨利息收入的基本來源。 然而，根據圖 3，Robinhood 的託管資產在 98 年第四季末為 4 億美元，較 21 年第二季 102 億美元的高峰有所下降。

圖 3：Robinhood 託管資產 – 2019 年至 4 年第四季

缺乏規模仍然是商業模式的關鍵缺陷

Robinhood 缺乏規模仍然是一個巨大的競爭劣勢。 該公司對首次、低利潤投資者的關注最初幫助該公司註冊了大量客戶帳戶，但這些帳戶的平均規模遠小於競爭對手。 根據圖 4，Robinhood 所持有的資產不到大型同業總資產的 1%，且缺乏規模來產生足夠的收入來與沒有 PFOF 的現有企業競爭。

圖 4：Robinhood 的客戶資產與同業相比很小 - 2021 年

*估算基於 Fidelity 的 11.1 兆美元客戶資產減去 4.2 兆美元的「可自由支配資產」或 Fidelity 可自行決定投資方式的管理帳戶中的資產。 此處提供保真度數據。

建立在利益衝突上的商業模式

包括 PFOF 在內的基於交易的收入在 77 年占公司收入的 2021%，Robinhood 有明確的動機去產生和銷售盡可能多的訂單流。 該公司已經證明它在吸引用戶交易方面做得很好——也許太好了。 對於客戶和經紀商來說，增加交易並不總是謹慎的做法，而產生帳戶「流失」對於監管機構來說並不是什麼新現象。 值得注意的監理問題：

• 在 FINRA 調查向不合格投資者提供選擇權交易後，Robinhood 先前同意支付創紀錄的 70 萬美元和解金。
• 這項和解是在20 歲的亞歷克斯·卡恩斯(Alex Kearns) 的家人提起訴訟之後達成的。亞歷克斯·卡恩斯(Alex Kearns) 於2020 年XNUMX 月自殺，原因是羅賓漢(Robinhood) 錯誤告知他在交易選擇權上損失了多少錢。
• 馬薩諸塞州對 Robinhood 提起訴訟，要求吊銷其在該州的營運許可證，理由是其「遊戲化」投資和掠奪性商業行為。

羅賓漢面臨的日益增加的監管風險讓我擔心公眾可能會將羅賓漢所宣稱的「投資民主化」目標視為引誘他們賭博的詭計。 也就是說，拉斯維加斯有許多美麗的賭場，是對數百萬人願意輸錢賭博的致敬。

否則無差異化的產品

前幾年，Robinhood 在同業中脫穎而出，成為唯一一家提供免佣金交易的經紀公司。 最大的券商在 2019 年底削減股票佣金，迅速消除了這種競爭優勢。

一般來說，大多數經紀業務之間缺乏差異化。 它們不僅都提供 0% 的股票交易佣金，而且大多數還提供輔助服務，例如教育、各種可投資的資產類別、退休帳戶、個人化財富管理和選擇權交易。 Robinhood 在某些情況下正在迎頭趕上，例如，該公司計劃在今年稍後開始提供退休帳戶。

Robinhood 最具特色的功能是為新投資者進行期權交易，這也是巨大的法律和監管成本和挑戰的根源，著名投資者查理·芒格(Charlie Munger) 稱Robinhood 是“一家偽裝成受人尊敬企業的賭場」。

加密貨幣領域的利基玩家

Robinhood 繼續進軍加密貨幣領域，並計劃在 2022 年在其交易功能中添加更多代幣。然而，就像傳統證券一樣，Robinhood 也在這個市場上迎頭趕上。 Coinbase (COIN) 等同業使其經紀資產相形見絀，而其他同業如 PayPal (PYPL) 和 Block (SQ) 也希望搶佔該行業的市場份額。 

估值意味著盈透證券收入是原來的兩倍

以下我使用反向折現現金流 (DCF) 模型來顯示，鑑於 Robinhood 的成長故事在 2021 年下半年破裂且 1 年第一季的指引疲軟，對 HOOD 未來現金流的預期看起來過於樂觀。 

為了證明 Robinhood 目前 14 美元/股的價格合理，該公司必須：

• 將 NOPAT 利潤率提高至 16%（8 年為 2020%，355 年第三季為 -3%），
• 到 26 年，營收每年複合成長 2027%，是 6 年預計產業成長率的 2026 倍以上

在這種情況下，Robinhood 將在 4.9 年產生 2027 億美元的收入，幾乎是 3 年收入的 2021 倍，是盈透證券 (IBKR) TTM 收入的 2 倍，是 Coinbase TTM 收入的 4 倍。 此外，Robinhood 到 784 年將產生 2030 億美元的 NOPAT，這是 9 年 NOPAT 的 2020 倍多，略低於盈透證券 TTM NOPAT 的一半。

請記住，在如此長的一段時間內年複合成長率超過 20% 的公司數量令人​​難以置信，這使得 Robinhood 股價的預期看起來不切實際。

即使成長是產業預期的 57 倍，仍存在 4% 的下降

Robinhood的經濟帳面價值，或沒有成長價值，為負1美元/股，顯示對其股價的預期過於樂觀。 

即使我假設羅賓漢：

• 達到16％的NOPAT保證金，並且
• 到 15 年，收入每年複合成長 2027%（到 4 年預計產業成長率的近 2026 倍）

該股目前的價值僅為 6 美元/股，下跌 57%。

圖 5 將該公司在這兩種情況下的隱含未來收入與其歷史收入以及盈透證券和 Coinbase 等競爭對手的收入進行了比較。

圖 5：Robinhood 的歷史與隱含收入：DCF 估值情景

上述每種情況也假設 Robinhood 在不增加營運資本或固定資產的情況下增加收入、NOPAT 和 FCF。 這種假設極不可能，但允許我創建最佳案例情景，以證明當前估值中包含的預期水準。 作為參考，1.4 年 Robinhood 的投資資本年增了 146 億美元（佔營收的 2020%）。如果我假設 Robinhood 的投資資本在 DCF 情境 2 中以類似的速度成長，那麼下行風險會更大。

披露：David Trainer，Kyle Guske II和Matt Shuler對於撰寫任何特定的股票，樣式或主題均不給予任何補償。