在其他地方購物以獲得現實的期望

我第一次將Shopify (SHOP) 置於危險區是在2020 年36 月。此後，該股下跌了30%，而標準普爾500 指數則上漲了2021%。儘管該公司從XNUMX 年電子商務的快速普及中受益匪淺，但這種增長不太可能持續，股價仍有進一步下跌的可能。

Shopify 的股票存在巨大的下行風險，原因如下：

• Shopify 的商品總價值 (GMV) 增長率已低於大流行前的水平，標誌著大流行驅動的增長的結束
• 2022 年指導包括收入增長率放緩和費用增加
• 目前該股的估值意味著 Shopify 的 GMV 將是亞馬遜的 2 倍
• 簡單的數學計算表明，儘管較 59 周高點已下跌 66%，但 SHOP 可能還會下跌 52%

圖 1：危險區域表現優於 65%：從 9 年 10 月 20 日到 3 年 4 月 22 日

什麼對企業有用：

每次 COVID-19 浪潮中零售格局的變化都推動了創紀錄的收入增長。 41 年第四季度收入同比增長 4%，21 年全年收入同比增長 57%。

商品總銷量(GMV)（Shopify 平台上促成的訂單總美元價值）在31 年第四季度同比增長4%，在21 年同比增長47%。此外，Shopify 增加了Shopify 支付解決方案的採用率，2021年GMV 滲透率為46%。 4 年第 20 季度至 51 年第 4 季度 GMV 滲透率達到 21%。

隨著創紀錄的營收增長，Shopify 連續第二年實現正稅後淨利潤(NOPAT)，並將其NOPAT 利潤率從4.8 年的2020% 提高到6.7 年的2021%。但是，考慮到管理層對未來支出的指導，利潤率有望下降。

什麼對企業不起作用：

基本面顯示疲軟跡象： 儘管NOPAT 和NOPAT 利潤率有所改善，但Shopify 的資產負債表效率在2021 年大幅下降。投資資本周轉率從2.3 年的2020 下降至1.3 年的2021。這種下降抵消了NOPAT 利潤率的改善，並推動投資資本回報率(ROIC) 從11 年的2020% 8 年到 2021 年達到 XNUMX%。

增長率已經放緩：儘管收入和 GMV 創紀錄，但我已經看到 Shopify 的業務在 2021 年將放緩。 根據圖 2，Shopify 的 GMV 在 31 年第 4 季度同比增長 21%，這是自 1 年第 20 季度以來最慢的同比增長率，就在 COVID-19 大流行開始之前。 事實上，2021 年最後三個季度的年度 GMV 增長都在放緩。

圖 2：Shopify 的 GMV 同比增長率：1 年 20 季度 – 4 年 21 季度

2021 年的增長是不可持續的： COVID-19 導致的停工和隨後的政府刺激措施所帶來的成功不太可能持續下去。 管理層也承認這一點，並在其報告中指出 4 年第 21 季度盈利 “以封鎖和政府刺激措施的形式蔓延到 2021 年上半年的新冠疫情引發的商業加速將在 2022 年消失……”。

此外，當前的通脹環境給 2022 年的增長帶來了進一步的阻力，管理層指出“近期對通脹和消費者支出持謹慎態度”。

2022 年增長放緩，盈利能力下降： 在其2022 年指引中，管理層指出收入增長將低於2021 年。市場普遍預期收入同比增長31%，雖然令人印象深刻，但這將是該公司自2015 年上市以來最慢的同比增長率。

在增長放緩的同時，Shopify 正在增加支出。 該公司預計通過僱傭更多工程師和銷售人員，同時加大國際營銷力度，“在 2022 年積極重新投資我們的業務”。 Shopify 的目標是通過更多的銷售和營銷來抵消收入增長放緩的影響，但這可能會損害盈利能力。 不幸的是，對於現有股東來說，股價意味著該公司不僅會加速增長，還會提高利潤率。 即使最近股價下跌，Shopify 的股價仍然比亞馬遜更大，這在任何其他情況下都會造成重大下行，正如我將在下面展示的那樣。

Shopify 的 GMV 定價將是亞馬遜的 2 倍

儘管較 66 周高點下跌 52%，但 Shopify 的估值仍然嚴重高估。 下面，我用我的 反向貼現現金流 (DCF) 模型 以說明 Shopify 當前估值隱含的對未來現金流的崇高預期。

為了證明目前約 600 美元/股的價格合理，Shopify 必須：

• 立即將 NOPAT 利潤率提高至 15%（7 年為 2021%），並且
• 到 30 年，收入複合年增長率為 2028%（超過 3 倍） 預計 到 2028 年全球電子商務市場增長）

在這 腳本，Shopify 將產生近 4.4 億美元的 NOPAT（13 倍 2021 年 NOPAT），按 15% 的 NOPAT 利潤率意味著 29.2 億美元的收入（6 倍 2021 年收入）。 然而，考慮到需要將 NOPAT 利潤增加一倍以上，同時還要實現 2022 年預期支出增加，這種情況似乎不太可能發生。

簡單來說，證明 Shopify 股價合理所需的銷售增長率是驚人的。 在上述情景中，假設銷售組合與 2021 年相同[1]，Shopify 將在 1.1 年產生 2028 萬億美元的 GMV，這將佔全球 B14C 電子商務市場 7.6 萬億美元的 2%。 研究與市場。 為了了解該市場份額， 亞馬遜2021年GMV 預計佔全球市場的 15%，Shopify 佔 4%。 如果到 2028 年，Shopify 還沒有成為電子商務領域比亞馬遜更占主導地位的參與者，那麼以當前價格購買該股票的買家將會虧損。

SHOP 有 30% 以上的缺點： 如果我假設：

• Shopify 將其 NOPAT 利潤率提高至 13.4%（2021 年 NOPAT 利潤率的兩倍）
• 2022 年、2023 年和 2024 年收入將按共識率增長，
• 20-2024 年收入每年增長 2028%（翻倍） 電子商務市場 到 2028 年的複合年增長率），那麼

股票值得 今天419美元/股 – 比當前價格下降 30%。 在這種情況下，Shopify 將在 2.9 年賺取 2028 億美元的 NOPAT，幾乎是 10 年 NOPAT 的 2021 倍，是 PayPal (PYPL) 73 年 NOPAT 的 2021%。

SHOP 有 59% 以上的缺點： 如果我假設：

• Shopify 將 NOPAT 利潤率維持在 7%
• 2021 年、2022 年和 2023 年收入將按共識率增長，
• 20-2024 年收入每年增長 2028%（到 2028 年電子商務市場複合年增長率將翻倍），那麼

股票值得 今天247美元/股 – 比當前價格下降 59%。 在這種情況下，Shopify 到 1.5 年仍將獲得 2028 億美元的 NOPAT，這是 5 年 NOPAT 的 2021 倍。 在這種情況下，如果我假設收入與 GMV 比率與 2021 年相同，則 Shopify 在 836 年將產生 2028 億美元的 GMV，是亞馬遜 139 年 GMV 的 2021%。

圖 3 將公司的歷史 NOPAT 與上述每種情況下的隱含 NOPAT 進行了比較。 為了了解更多背景信息，我展示了 Etsy (ETSY) 和 Adob​​e (ADBE)，這兩家競爭服務提供商 2021 NOPAT。

圖 3：Shopify 的歷史與隱含 NOPAT：DCF 估值場景

這些場景還假設 Shopify 能夠在不增加營運資金或固定資產的情況下增加收入、NOPAT 和自由現金流 (FCF)。 這種假設不太可能出現，但可以讓我創造出最好的情況，以證明當前估值中包含的期望有多高。 作為參考，自 42 年以來，Shopify 的投資資本年復合增長率為 2016%。

披露：David Trainer，Kyle Guske II和Matt Shuler在撰寫任何特定的股票，行業，風格或主題方面均未獲得任何報酬。

[1] 2021 年，Shopify 通過 4.6 億美元的 GMV 創造了 175 億美元的收入，即每 1 美元的 GMV 創造了 38 美元的收入。