量化緊縮即將加速。 對市場意味著什麼。

現在，隨著通貨膨脹的猖獗，美聯儲正在通過一個稱為 定量緊縮，或 QT. 30 月，央行開始縮減其投資組合，讓多達 17.5 億美元的美國國債和 XNUMX 億美元的抵押貸款支持證券 (MBS) 從資產負債表中滾出，或在不將收益再投資的情況下到期。 數量 本月將翻倍 並有效地在 15 月 XNUMX 日開始，因為美國國債在月中和月底被贖回。

QT 雄心勃勃，但其影響尚不確定。 全力以赴，收緊資產負債表的步伐將比過去更加激進，而且是在利率迅速上升的時候。 會出什麼問題？ 美聯儲公開市場部門前交易員、美聯儲專家博客和 中央銀行 101。 王解釋了隨後經過編輯的對話中的利害關係。

“巴倫周刊”：量化緊縮將如何展開，加速贖回將如何影響市場？

王約瑟夫： 當經濟表現不佳時，量化寬鬆政策對利率施加下行壓力並增加金融體系的流動性。 現在美聯儲想要 收緊金融條件. QT 增加了可供投資者使用的美國國債數量，同時也減少了他們的現金持有量。 機械地，美國財政部向投資者發行新債，並使用發行收益償還美聯儲持有的國債。 美聯儲收到這筆現金，然後簡單地取消它——這與量化寬鬆期間發生的情況相反，當時美聯儲憑空創造了現金。

當你向流動性不強的市場增加債券供應時，當美聯儲退後時邊際買家發生變化時，你就會出現波動。 市場並未對這意味著什麼進行定價。 我們可能會看到更高的固定收益收益率。 較高的收益率會在幾個方面影響股市。 存在投資組合再平衡的影響，即投資組合債券方面的損失將促使投資者出售一些股票以進行再平衡。 QT 還扭轉了 QE 的風險效應，這種效應發生在許多尋求收益的投資者轉向風險較高的資產或期限較長的美國國債時。

這是在美國國債發行量很高的時候發生的。 為什麼這很重要？

市場定價由供需決定，在未來幾年，將有來自兩個來源的大量美國國債供應。 一是美國政府存在預算赤字。 雖然今年的赤字將比去年略有縮減，但國會預算辦公室表示，在可預見的未來，基本上每年發行一萬億美元的國債。 額外供應的第二個來源是 QT。 總之，這些將在今明兩年將美國國債的供應量增加到約 1.5 萬億美元的歷史高位。 在 Covid 之前，淨供應量約為 500 億美元。

在需求方面，隨著美聯儲脫離美國國債和抵押貸款市場，邊際買家正在發生變化。 對沖基金不在那裡。 美聯儲不在。 銀行不在那裡。 我們不必經歷價格發現階段。 請記住背景：目前美國國債市場的流動性很弱。 存在一些脆弱性，隨著 QT 的增加，它可能會受到壓力。

說到邊際買家，誰來填補美聯儲退後的空白？ 沒有美聯儲，這些市場能否運作？

我不確定新買家是誰，這就是為什麼我認為利率可能會出現大幅波動。 但是可以通過政策製造新的買家。 一種方法是通過國債回購計劃，財政部成為國債的大買家。 財政部最近提出了這個想法。 鼓勵銀行新購買的另一種方式是通過監管變化，其中監管機構降低銀行的資本要求，從而鼓勵他們購買更多的政府債務。

但關鍵是，如果發行量以每年一萬億美元的速度增長，很難說會有足夠的邊際買家。 我們被鎖在一個世界裡 總會有QE，因為美聯儲最終將不得不再次成為買家。 美國國債發行量的增長速度超過了市場自身所能承受的速度。

想想看，在過去的 20 年裡，未償國債的數量增加了兩倍多，但現貨市場的日均交易量增長速度要慢得多。 那本質上是不穩定的。 這就像一個不斷擴大的體育場，而出口的數量保持不變。 當很多人需要退出時，就像 2020 年 XNUMX 月發生的那樣，市場就會出現問題。

美聯儲官員表示，他們對 QT 將如何發揮作用知之甚少。 這是為什麼？

QT 的運行方式將取決於活動部件，其中很多都超出了美聯儲的控制範圍。 首先，財政部發行的內容存在不確定性。 它可以發行大量期限較長的國債，市場將更難以消化，或者發行更多期限較短的國債，市場更容易消化。 根據財政部的行為，市場可能需要消化更多的久期，這將是 國債市場的破壞性 流動性已經很薄弱的地方。

流動性從何而來也超出了美聯儲的控制範圍。 當財政部發行新證券時，它們既可以由銀行等現金投資者購買，也可以由對沖基金等槓桿投資者購買。 當它們被槓桿投資者購買時，為其提供資金的資金很可能來自美聯儲的逆回購工具（RRP），這是一種隔夜借貸計劃，您可以將其視為金融體系中的過剩流動性。

如果新發行的國債被槓桿投資者購買，這會導致金融系統並不真正需要的流動性流失，因此影響是中性的。 但是，如果新發行的證券是由現金投資者購買的，那麼就是有人從銀行取出錢，用它來購買國債來償還美聯儲。 在這種情況下，銀行業會失去流動性，這可能會造成破壞，因為某個地方的某個人可能依賴於這種流動性。 這就是 2019 年 XNUMX 月回購市場失靈、美聯儲不得不增加更多準備金時發生的情況。

看來您擔心某些東西會再次破裂。 為什麼？

美聯儲不可能知道流動性將如何從金融體系中流失。 但我們可以看看今天誰在購買，購買幾乎都來自銀行系統，而不是對沖基金等各方。 自今年年初以來，RRP 一直穩定在 2 萬億美元左右。 因此，QT 似乎將把流動性從銀行業而不是 RRP 中抽走。

這與美聯儲想要的相反。 官員們認為他們可以積極加快 QT 的步伐，因為他們看到 RRP 中存在大量流動性。 他們可能不明白的是，流動性如何耗盡是他們無法控制的。 目前，如前所述，它正在從銀行系統中出來。

美聯儲主席杰羅姆鮑威爾在 2 月份表示，QT 將持續 2.5 至 XNUMX 年。 這表明美聯儲的資產負債表將縮減約 XNUMX 萬億美元。 這是一個現實的假設嗎？

美聯儲認為 QT 受限於銀行運營良好所需的流動性。 他們認為資產負債表可能會減少約 2.5 萬億美元，這會很好。 但請記住，美聯儲對流動性的消耗方式沒有太多控制權。 他們似乎希望銀行業擁有超過 2 萬億美元的準備金。 目前，銀行業大約有 3 萬億美元。 QT 可以按照目前的預測進行的唯一方法是確保從金融系統中更均勻地提取流動性——這意味著來自 RPP 的流動性比來自銀行業的流動性更多。 如果美聯儲無法找到實現這種平衡的方法，它可能不得不提早停止。 但是有一些方法可以使這項工作發揮作用。

他們是什麼？

對於銀行部門流動性流失過多的問題，有兩個主要的解決方案，而 RRP 中仍有很多流動性。 首先，美聯儲可以像 2019 年秋天一樣，開始購買大量國庫券。 從美聯儲的角度來看，購買票據與量化寬鬆不同。 他們基本上是把短期資產換成準備金，這也是短期資產，在不影響利率的情況下，故意將準備金加入系統。

其次，美聯儲更有可能與財政部合作。 如果財政部通過發行短期票據進行回購併將所得款項用於購買長期票面券，它會將流動性從 RRP 轉移到銀行系統，因為貨幣市場基金將持有持有的資金購買國庫券在 RRP 中。 然後，向財政部出售優惠券的賣家將把資金存入商業銀行。 將資金從 RRP 轉移到銀行系統將使美聯儲能夠繼續進行 QT，而不必擔心銀行系統的流動性下降太多。

美聯儲會結束拋售嗎 抵押貸款支持證券?

它的計劃是每月最多減免 35 億美元的機構抵押貸款，但它估計每月只能減免約 25 億美元。 與國債的本金全部在到期日支付不同，抵押貸款可以預付。 例如，如果擁有房屋的人進行再融資，他們會藉新貸款來償還舊貸款。 在出售房屋時，他們可能會使用收益來償還抵押貸款。 隨著抵押貸款利率的上升，這一切都會放緩。

出售 MBS 是美聯儲收緊金融狀況的另一個工具，但他們似乎不想部署它。 在過去的幾個月裡，房地產市場明顯疲軟。 我想他們想在進一步收緊住房金融條件之前看看情況如何。

謝謝，約瑟夫。

寫 麗莎·貝盧弗斯（Lisa Beilfuss）在 [電子郵件保護]