Mobileye 的 IPO 沒有自動獲利

26年2022月19日，Mobileye（MBLY）預計上市。 按照目前的目標估值，該股的評級不具吸引力。 鑑於競爭加劇、無利可圖的歷史以及無差異的產品供應，我預計投資者將在本次 IPO 中以每股 XNUMX 美元的價格虧損。

本報告要點：

• 每股 19 美元意味著到 10 年，該業務的收入將增長 2031 倍以上，並將全球駕駛輔助市場的份額從 5 年的 2021% 增加到 20 年的 2031%
• 競爭加劇意味著 Mobileye 可能會失去駕駛輔助市場的份額，而不是獲得
• 向全自動駕駛技術過渡還需要很多年，Mobileye 不會在行業中享有顯著的競爭優勢
• 如果公司能夠跟上駕駛輔助行業的增長，我認為 Mobileye 的價值接近 4 美元/股
• Mobileye 的稅後淨營業利潤 (NOPAT) 自英特爾收購以來一直在下降，並且在 TTM 上正朝著錯誤的方向前進

收入增長正在迅速放緩

儘管自 47 年以來收入以驚人的 2012% 的複合年增長率增長，但 Mobileye 的增長故事已經耗盡了燃料。 在英特爾於 2017 年收購之前，該公司的收入增長率已經在下降，此後收入增長持續放緩。 根據圖 1，Mobileye 的同比 (YoY) 收入增長從 102 年的 2013% 下降到 21H1 的 22%。 Mobileye 的同比變化為 21%，低於 26 年大流行前 2019% 的水平。

圖 1：Mobileye 收入同比變化

* 2017 年全年收入不可用。 2018 年的值是 2016 年至 2018 年的複合年增長率。

與英特爾錯失的機會

英特爾將 Mobileye 視為一項被動投資，從未向該業務投入額外資金。 結果，Mobileye 的技術在其兩個目標市場都落後了：駕駛輔助和自動駕駛。

在駕駛輔助領域，Mobileye 的 EyeQ 片上系統 (SoC) 佔 94 年收入的 2021%，現在落後於大型芯片設計師提供的 SoC。 根據圖 2， 高通公司 （QCOM）和 NVIDIA (NVDA) 已經擁有比 Mobileye 的 EyeQ Ultra 更強大的 SoC [以每秒萬億次操作 (TOPS) 衡量]，後者將於 2025 年投入生產。

圖 2：Mobileye 的片上系統 TOPS 對比。 競賽

該公司的自動駕駛領域的情況也不樂觀。 根據最新公佈的 Guidehouse Insights 自動駕駛系統排行榜，Mobileye 在全球十大自動駕駛公司中排名第八 2021，從第五位下降 2020.

人們可能會期望與世界上最賺錢的科技公司之一合作會幫助 Mobileye 進一步提升其市場領先的技術優勢。 不幸的是，它沒有。

儘管英特爾在 IPO 後仍將擁有 Mobileye 約 94% 的股份，但投資者不應指望英特爾會改變其與 Mobileye 的合作方式。 相反，英特爾專注於將其所有資金用於擴大其芯片製造能力。

Mobileye 在自動駕駛方面不會享有先發優勢

儘管該行業取得了巨大成就，但自動駕駛仍是一個極其複雜的挑戰。 真正可靠的自動駕駛可能需要幾十年，甚至幾年。 此外，一家公司不太可能有能力解決實現自動駕駛廣泛採用所涉及的所有復雜性。 通往自動駕駛的道路可能會繼續以多年的小幅漸進式改進為標誌，而自動駕駛還需要數年時間才能足夠好地被大規模採用。

不容忽視的是，消費者還必須準備好接受自動駕駛技術，這也需要時間。 根據 JD Power 2022 美國出行信心指數 (MCI) 研究，“消費者對自動化的準備程度遠未達到在未來幾年將主流汽車購買者帶入全自動乘用車和卡車市場所需的水平”。 根據 MCI 的研究，消費者對自動駕駛汽車的準備程度從 42 年的 2021 人下降到 39 年的 2022 人。

更大的 TAM 並不能解決 Mobileye 的問題

自動駕駛汽車有望為當前駕駛員節省時間和金錢，同時減少事故。 毫無疑問，自動駕駛行業將具有巨大的價值，這有助於任何自動駕駛公司的牛市論調。

全球自動駕駛汽車市場的預期增長推動 Mobileye 估計的 TAM 從 16 年 2022 月的 480 億美元到 2030 年達到 XNUMX 億美元。雖然該公司希望隨著自動駕駛市場的擴大而提高其收入增長和利潤率，但 Mobileye將繼續面對擁有更先進技術和更大財力的競爭對手，這將使得實現巨大的收入增長和顯著的利潤率提升變得非常困難。

法規可以平衡數據競爭環境

Mobileye 通過它已經在世界各地安裝的系統收集真實世界的數據。 儘管該公司豐富的數據可能有助於其技術的發展，但 Mobileye 的數據收集可能並不是與競爭對手的真正區別。 畢竟，其他公司，例如 Alphabet 的 (GOOGL) Waymo，也有自己的數據寶庫。

此外，從長遠來看，由於監管機構對公共安全的重視，監管機構似乎不太可能允許自動駕駛行業中任何有意義的數據優勢在完全自動化的世界中持續存在。 為了使自動駕駛盡可能安全，監管機構可能會強制自動駕駛公司相互共享數據，以創建最全面、最安全、集成的自動駕駛系統。

缺乏差異化意味著進入門檻低

Mobileye 目前競爭的技術不太先進的駕駛輔助市場描繪了自動駕駛行業的未來最終會變成什麼樣子。 由於進入駕駛輔助市場的門檻相對較低，Mobileye 的利潤率面臨壓力，該公司自 2020 年以來的 NOPAT 為負就證明了這一點（詳見下文）。 展望未來，Mobileye 的駕駛輔助部門的利潤率將繼續面臨來自汽車零部件供應商、芯片設計師和進入駕駛輔助市場的汽車製造商的壓力。

同樣，Mobileye 與自動駕駛行業的其他公司一樣，整合了芯片、攝像頭、雷達和激光雷達來支持自動駕駛系統。 Mobileye 對整個行業標准設備的使用使該公司幾乎沒有空間來發展競爭優勢，從而使其能夠實現所需的利潤率，以滿足其 19 美元/股目標 IPO 價格中點所包含的預期。

汽車製造商可以使用自己的技術

Mobileye 的 SoC 在駕駛輔助行業廣受好評，已部署在超過 125 億輛汽車中。 然而，Mobileye SoC 的早期廣泛採用可能不會持續，因為汽車製造商和汽車零部件供應商希望在內部構建自動駕駛系統。 不久前，特斯拉為其車型配備了 Mobileye 產品，直到兩家公司 分道揚鑣 2016年之後，特斯拉用自己的技術取代了Mobileye。 通用汽車 (GM)、梅賽德斯-奔馳、蔚來 (NIO)、沃爾沃汽車和小鵬汽車都在尋求內部解決方案來滿足其駕駛輔助需求。 如果汽車製造商繼續提高其駕駛輔助和自動駕駛能力，Mobileye 將失去定價能力，這將降低本已為負的利潤率，並對收入增長機會構成重大風險。

Mobileye 的業務越來越集中於少數客戶，這加劇了客戶在內部進行駕駛輔助生產的風險。 根據圖 3，Mobileye 的前三大客戶（採埃孚、法雷奧和安波福）佔 Mobileye 73H1 收入的 22%，高於 62 年的 2019%。

圖 3：Mobileye 的前 3 大客戶佔總收入的百分比

Mobileye的激烈競爭更有利可圖

與 Mobileye 不同的是，駕駛輔助和自動駕駛行業的大多數競爭對手都經營其他盈利業務，這些業務提供了開發將實現自動駕駛技術所需的資金。 Mobileye 更強大的競爭範圍從大型科技公司到先進的半導體設計師再到汽車製造商。 鑑於競爭環境，Mobileye 的 NOPAT 利潤率、投資資本周轉率和投資資本回報率 (ROIC) 在圖 4 中列出的競爭對手中排名最後也就不足為奇了。

圖 4：Mobileye 的盈利能力對比競爭對手

利潤為負並走低

Mobileye 的 NOPAT 從 104 年的 2016 億美元降至 55 年的 -2021 萬美元。在 TTM 上，Mobileye 的負 92 萬美元的 NOPAT 下降幅度更大。 我通過使用 Mobileye 在 1H22 和 1H21 報告的運營虧損來估計 TTM 上的 NOPAT。 隨著競爭的加劇和 Mobileye 需要不斷投資以改進其技術，在可預見的未來似乎難以獲得可觀的利潤。

圖 5：Mobileye 收入和 NOPAT：2016 年 – TTM

*數據不可用——圖表追踪了 2016-2020 年的 NOPAT 和收入下降情況

忽略非公認會計原則調整後的收入頭假

Mobileye 的管理層在展示業績時充分利用了非公認會計準則調整後淨收入提供的迴旋餘地。 例如，Mobileye 在 TTM 上的調整後淨收入扣除了 546 億美元（佔收入的 36%）的收購無形資產攤銷和 124 億美元（佔收入的 8%）的股票補償費用。 刪除所有項目後，Mobileye 報告 TTM 的調整後淨收入為 480 億美元。 與此同時，經濟收益，即企業的真實現金流，要低得多，為-1.2億美元。 我通過假設 TTM NOPAT 為 -92 萬美元來估計 TTM 的經濟收益，並且 TTM 上的投資資本與 2021 年相比沒有變化。

圖 6：Mobileye 的調整後、GAAP 和經濟收益：2020 – TTM

擁有英特爾 (INTC) 以折扣價獲得 MBLY

Mobileye IPO 為英特爾提供了一種跟踪其資產市值和籌集資金的方式。

由於英特爾在 IPO 後保留了 Mobileye 約 94% 的所有權，投資者仍然可以通過持有利潤更高的英特爾的股票來獲得 Mobileye 的潛力，該公司的股票交易價格有很大的折扣。 INTC 目前的市盈率 (PEBV) 為 0.7，這意味著市場預計其收益將永久下降 30%。 我認為這些期望太低了，正如我在 2022 年 XNUMX 月關於英特爾的最新報告中概述的那樣。

Mobileye 必須佔據駕駛員輔助市場 20% 的份額才能證明每股 19 美元的合理性

當我使用我的 反向貼現現金流模型 為了量化市場對未來利潤增長的預期以證明此次 IPO 的估值合理，我認為市場大大高估了 Mobileye 的業務潛力。

例如，Mobileye 的 IPO 估值中值所帶來的收入增長意味著該公司在 20 年將佔據駕駛輔助市場約 2031% 的份額，這將高於 5 年的 2021%。20 年任何低於 2031% 的市場份額，以及 Mobileye 的股價有明顯下跌空間。

為了證明每股 19 美元的估值合理，Mobileye 必須：

• 立即將其 NOPAT 利潤率提高到 8%（高於汽車零部件供應商的平均 TTM NOPAT 利潤率 7%，而 Mobileye 的 TTM NOPAT 利潤率為 -4%）和
• 到 28 年，收入每年復合增長 2031%

在這 腳本，Mobileye 將在 16.5 年產生 1.3 億美元的收入和 2031 億美元的 NOPAT。作為參考，通用汽車的 Cruise 部門在 TTM 和 Alphabet 的 Other Bets 部門（包括 Waymo）產生了報告的營業虧損報告的 EBIT 為 -1.5 億美元超過 TTM 4.5 億美元。 汽車零部件供應商平均 NOPAT 利潤率中包含的公司包括我公司覆蓋範圍內的 30 家汽車零部件供應商。

在這個世界歷史上，在如此長的時期內，年復合增長率超過 20% 的公司數量非常少，這使得 Mobileye 對 IPO 估值的預期顯得更加不切實際。

圖 7：2031 年 Mobileye 市場份額與隱含市場份額

DCF 場景 2：

我回顧了一個額外的 DCF 情景，以強調如果 Mobileye 的收入在未來十年以 20% 的複合年增長率增長，則存在下行風險。

如果我假設 Mobileye 的：

• NOPAT 利潤率立即提高至 7%，並且
• 到 20 年，收入每年復合增長 2031%，然後

Mobileye 值得 今天8美元/股 – IPO 估值中值下跌 58%。 在這種情況下，Mobileye 將在 568 年產生 2031 億美元的 NOPAT，或者是之前在 5.5 年實現的最高 NOPAT 的 2016 倍。

如果 Mobileye 難以以如此快的速度提高利潤率或以較低的速度增加收入，那麼這隻股票的價值就會更低。

DCF 場景 3：

我回顧了一個額外的 DCF 情景，以強調如果 Mobileye 的收入增長更符合駕駛員輔助行業預期的下行風險。

如果我假設 Mobileye 的：

• NOPAT 利潤率立即提高至 7%，並且
• 收入以每年 12% 的複合增長率增長（相當於駕駛輔助行業 預測的複合年增長率 到 2030 年）到 2031 年，然後

Mobileye 只值 今天4美元/股 – 中點目標 IPO 估值下跌 79%。 在這種情況下，Mobileye 將在 283 年產生 2031 億美元的 NOPAT，比 TTM 水平高 384 億美元。

圖 8 將公司在這三種情況下的隱含未來 NOPAT 與其歷史 NOPAT 進行了比較。

圖 8：IPO 中點估值過高

上述每種情況還假設 Mobileye 在不增加營運資金或固定資產的情況下增加收入、NOPAT 和 FCF。 這種假設極不可能，但允許我創建最佳案例場景，以展示當前估值中嵌入的異常高預期。

公眾股東沒有發言權

投資者應該意識到，投資 Mobileye 的 IPO 對公司治理幾乎沒有發言權。 首次公開募股的投資者將獲得 A 類股票，每股僅提供一票。 另一方面，英特爾將擁有 Mobileye 普通股 99% 以上的投票權，主要是通過其對 B 類股票的所有權，每股提供 10 票。

換句話說，英特爾正在通過 Mobileye 的 IPO 籌集資金，而實際上並未讓 IPO 投資者控制公司決策和治理。

IPO 救助投資者沒有白騎士

由於英特爾在 IPO 後擁有 Mobileye 約 94% 的流通股，因此 A 類股東不希望很快出現白騎士並為 Mobileye 的業務支付過高的費用。

披露：David Trainer，Kyle Guske II和Matt Shuler對於撰寫任何特定的股票，樣式或主題均不給予任何補償。