Netflix 仍被高估至少 114 億美元

多年來我一直看空Netflix（NFLX），不是因為它提供的服務很差，而是因為該公司是裝滿鯊魚的魚缸裡的魚餌。

我認為比爾·阿克曼(Bill Ackman) 的潘興廣場(Pershing Square) 購買Netflix 的股票是錯誤的，我擔心其他投資者會效仿併購買這只被危險高估的股票，僅僅是因為他們信任和欽佩比爾·阿克曼(Bill Ackman)。 讓我感到奇怪的是，比爾·阿克曼 (Bill Ackman) 的對沖基金只是 Netflix 股票前 20 名持有者——為什麼不成為前 10 名持有者呢？  

我預計，隨著更多競爭對手進入市場，以及迪士尼 (DIS)、亞馬遜 (AMZN) 和蘋果 (AAPL) 等財力雄厚的同行繼續大力投資串流媒體，Netflix 將繼續失去市場份額。

簡單的數學計算表明，Netflix 的估值仍然被高度高估，因為當前的股價意味著該公司的用戶基數將增加一倍，達到 470 億, 這是極不可能的。

Netflix 仍被高估至少 114 億美元

由於 4 年第 21 季的訂戶流失和 1 年第 22 季的訂戶成長指引疲弱，Netflix 商業模式的弱點是不可否認的。 即使從 47 週高點下跌 52%，我認為該股仍可能進一步下跌 66%。

正如我將要展示的那樣，激烈的競爭正在奪取市場份額，越來越明顯的是，Netflix 無法實現與當前股價所暗示的成長和利潤相近的成長和利潤。

Netflix 失去市場份額：訂戶成長持續令人失望

Netflix 在 8.28 年第四季新增訂閱用戶 4 萬，低於先前預期的 21 萬和市場普遍預期的 8.5 萬。 管理層預計 8.32 年第一季新增用戶數為 2.5 萬，這意味著用戶新增量將年減 1%，是過去四年來最慢的用戶成長速度。

正如我在 2021 年 1 月的報告中指出的那樣，我預計這種緩慢的成長將成為新常態，因為競爭正在從 Netflix 奪取大量市場份額，並使訂閱用戶成長成本變得更加昂貴。 圖 2021 突顯了 XNUMX 年 Netflix 在美國市場佔有率的下降，以及 HBO Max、Apple TV+ 和 Paramount+ 的大幅成長。

圖 1：Netflix 的市佔率被競爭對手奪走

來源：JustWatch

我預計，隨著更多競爭對手進入市場，以及迪士尼 (DIS)、亞馬遜 (AMZN) 和蘋果 (AAPL) 等財力雄厚的同行繼續大力投資串流媒體，Netflix 將繼續失去市場份額。

不再是城裡唯一的遊戲

串流媒體市場目前擁有至少 15 種服務，訂閱用戶超過 10 萬（見圖 2）。 許多競爭對手，例如迪士尼、亞馬遜、YouTube (GOOGL)、蘋果、派拉蒙 (VAIC) 和 HBO Max (T) 至少擁有以下兩個關鍵優勢之一：

1. 補貼低成本串流服務的獲利企業
2. 公司擁有的內容的深層目錄，而不是從其他人授權的內容

與那些在其他業務中賺得足夠的錢、可以承受串流媒體業務虧損的公司競爭，這意味著 Netflix 可能永遠不會產生正現金流。 Netflix 的授權內容也遭受了「贏家詛咒」：隨著訂閱者的增加，內容擁有者知道他們可以對內容授權收取更高的費用。 Netflix 在內容生成方面取得了令人印象深刻的成功，但在擁有自己的深度內容目錄之前，它必須支付昂貴的許可費並花費大量資金來建立品牌快取。

圖2：線上串流媒體競爭者眾多

價格代表每個產品中具有最相似功能的訂閱級別

*代表Amazon Prime會員，所有會員均可使用Amazon Prime。 亞馬遜尚未正式披露Prime Video用戶。

**以人民幣計價的價格，轉換為美元

***需要訂閱Hulu +直播電視

***每月活躍用戶（MAU）。 作為一項免費服務，Tubi報告了MAU而不是訂戶數量。

低成本替代品眾多，漲價難度加大

我低估了 Netflix 在保持訂閱成長的同時提高價格的能力。 我預計競爭對手會更快地進入串流媒體市場，但現在競爭的強度已經顯現出來，我的論文正如預期的那樣發揮了作用。 Netflix最近的漲價將是對其用戶基礎黏性的真正考驗。

消費者擁有越來越多的 Netflix 以外的低成本替代品，因此他們不一定願意接受價格上漲。 根據圖 3，Netflix 目前的收費高於所有其他主要串流媒體服務。 作為參考，我使用 Netflix 的「標準」方案和圖 3 中競爭對手的等效套餐。

圖3：美國流媒體服務的月度價格

獲取客戶的成本從未如此昂貴

通膨上升和競爭加劇使得 Netflix 為獲取訂戶付出了比以往任何時候都高的代價。 行銷成本和串流內容支出已從 959 年（疫情前）每位新訂戶 2019 美元上升到 1,113 年每位新訂戶 2021 美元。

對於每月支付 15 美元的美國用戶來說，Netflix 需要六年多的時間才能達到收支平衡。 在歐洲和拉丁美洲，每位會員的平均收入較低，損益平衡期分別為八年和十一年。

成長或利潤，兩者不可兼得

Netflix 的自由現金流在 2020 年自 2010 年以來首次為正，這對公司來說通常是一個積極的信號。 但在這種情況下，正自由現金流與 Netflix 在 COVID-19 大流行期間削減內容支出同時發生。 同時，用戶成長也急劇放緩（見圖 4），考慮到串流媒體業務競爭激烈、內容驅動的性質，這並不奇怪。

Netflix 管理層計劃繼續公司一貫的做法，在內容上投入更多資金。 但用戶成長的長期放緩表明，在內容上投入數十億美元不足以抵禦競爭。 2020 年和 2021 年向 Netflix 表明，狼總是在他們家門口。 如果不在內容和行銷上投入大量資金，新訂閱者就不會出現。 

圖 4：訂戶成長與內容支出的變化：2014 年 – 2021 年

內容貨幣化能力有限導致業務燒錢

由於製作內容所需的巨額支出，該公司在過去五年中已經消耗了 11.7 億美元的自由現金流。 在 TTM 內，自由現金流為 374 億美元。 鑑於 Netflix 的收入來源只有訂閱費，而迪士尼等競爭對手則透過主題樂園、商品、遊輪等領域的內容貨幣化，因此大量現金消耗可能會持續下去。 蘋果、AT&T (T) 和 Comcast/NBC Universal (CMCSA) 等競爭對手從其他業務中產生現金流，可以幫助為串流媒體平台上的內容製作和一般損失提供資金。

接下來的問題是，在利潤不成長的情況下，投資人將繼續投入現金支持用戶成長多久。 我認為 Netflix 虧損的單頻道串流業務沒有持久力與迪士尼（以及所有其他影片內容製作商）的原創內容支出競爭——至少達不到增加訂閱者和收入的水平。其估值所隱含的利率。

圖5：Netflix自2015年以來的累積自由現金流

缺乏直播內容限制了訂閱者的成長

Netflix歷來一直不涉足體育賽事直播，這一立場似乎不太可能改變。 聯合執行長里德·黑斯廷斯 (Reed Hastings) 在 2021 年中期表示，Netflix 將要求體育聯盟不提供的獨家經營權，以便「為我們的客戶提供安全的交易」。 對於需要直播內容作為串流媒體需求一部分的消費者來說，Netflix 要么不是一個選擇，要么必須作為競爭對手的補充服務購買。

與此同時，迪士尼、亞馬遜、哥倫比亞廣播公司、全國廣播公司和福克斯（每個公司都有自己的串流平台）正在獲得越來越多直播內容的版權，尤其是NFL 和NHL，這為它們提供了Netflix 無法比擬的非常受歡迎的產品。

Netflix 的估值意味著訂戶數量將增加一倍

我使用反向折現現金流 (DCF) 模型發現，鑑於上述競爭挑戰和用戶成長放緩的指導，對 Netflix 未來現金流的預期看起來過於樂觀。 為了證明 Netflix 目前約 380 美元/股的股價是合理的，該公司必須：

• 維持 2020 年 NOPAT 利潤率 16%[1]（TTM 為 18.5%，三年平均為 12%，五年平均為 9%）
• 到 14 年，營收每年複合成長 2027%（假設 2022-2024 年營收依共識預期成長，此後每年複合成長 14%）

在這種情況下，Netflix 2027 年的隱含收入為63.1 億美元，是福斯公司(FOXA) TTM 收入的4.8 倍，是維亞康姆哥倫比亞廣播公司(VIAC) TTM 收入的2.4 倍，是福斯公司和維亞康姆哥倫比亞廣播公司(VIAC) 總TTM 收入的1.6 倍迪士尼 TTM 收入的 94%。

為了產生這種水平的收入並達到其股價所暗示的預期，Netflix 需要：

• 340 億訂閱者，平均每月價格為 15.49 美元/訂閱者
• 472 億訂閱者，平均每月價格為 11.15 美元/訂閱者

$15.49 是 Netflix 標準美國套餐的新月費。 然而，Netflix 的訂戶成長大部分來自國際市場，而國際市場的訂戶人均收入則少得多。 每個訂戶的綜合（美國和國際）平均月收入為 11.15 美元。 以這個價格，Netflix 需要將其用戶數量增加一倍以上，達到 XNUMX 億以上，才能證明其股價合理。

在這種情況下，Netflix 到9.9 年的隱含NOPAT 為2027 億美元，這將是福克斯公司5 年（大流行前）NOPAT 的2019 倍、維亞康姆哥倫比亞廣播公司2.6 年NOPAT 的2019 倍、福斯公司和維亞康姆哥倫比亞廣播公司1.7 年NOPAT 總和的2019 倍，以及93 倍。佔迪士尼 2019 年 NOPAT 的百分比。

圖 6 將 Netflix 的 2027 年隱含 NOPAT 與其他​​內容製作公司的 TTM NOPAT[2] 進行了比較。

圖 6：Netflix 2019 年 NOPAT 與隱含 2027 年 NOPAT 與內容製作商的比較

如果利潤率降至 47 年平均水平，則下降 3%

下面，我使用反向 DCF 模型來展示 NFLX 在場景下的隱含價值，並對 Netflix 面臨的日益增長的競爭壓力進行了現實評估。 具體來說，如果我假設：

• Netflix 的 NOPAT 利潤率降至 12.1%（等於其 3 年平均值）
• 到 11 年，Netflix 的營收年複合成長率為 2027%（高於管理階層對 1 年第一季營收年增率的指引）

該股目前的價值僅為 202 美元/股，下跌 47%。 在這種情況下，Netflix 到2027 年的收入將為52.2 億美元，這意味著，以當前美國標準價格281 美元計算，Netflix 擁有15.49 億訂戶，或者按每訂戶每月平均收入390 美元計算，Netflix擁有11.15 億訂戶。 作為參考，截至 222 年底，Netflix 的訂閱用戶數量為 2021 億。

在這種情況下，Netflix 的隱含收入為52.2 億美元，是福斯公司TTM 收入的4 倍，是維亞康姆哥倫比亞廣播公司TTM 收入的1.9 倍，是福斯公司和維亞康姆哥倫比亞廣播公司TTM 收入總和的1.3 倍，是迪士尼TTM 收入的77%。

在這種情況下，Netflix 的隱含NOPAT 將是福克斯公司3 年（大流行前）NOPAT 的2019 倍、維亞康姆哥倫比亞廣播公司1.6 年NOPAT 的2019 倍、福克斯公司和維亞康姆哥倫比亞廣播公司1.1 年NOPAT 總和的2019 倍，以及迪士尼58 年NOPAT 的2019%。

如果利潤率降至 66 年平均水平，則下降 5%

如果 Netflix 的利潤進一步下降，因為在內容創作和/或獲取用戶方面增加支出的競爭壓力，其下行空間會更大。 具體來說，如果我假設：

• Netflix 的 NOPAT 利潤率降至 9.2%（等於其 5 年平均值）
• 到 11 年，Netflix 的營收年複合成長率為 2027%（高於管理階層對 1 年第一季營收年增率的指引）

該股目前價值僅 131 美元/股，下跌 66%。 在這種情況下，Netflix 的隱含收入和訂閱者將與情境2 中的相同。在這種情況下，Netflix 的隱含NOPAT 將是福斯公司2.4 年（大流行前）NOPAT 的2019 倍，維亞康姆哥倫比亞廣播公司1.2 年NOPAT 的2019 倍，82%福斯公司和維亞康姆哥倫比亞廣播公司 2019 年 NOPAT 的總和，以及迪士尼 45 年 NOPAT 的 2019%。

也許過於樂觀

上述情境假設 Netflix 在我的 DCF 模型中每年的投資資本年比變動為營收的 10%（等於 2020 年）。 就背景而言，自 38 年以來，Netflix 的投資資本每年複合成長 2013%，自 24 年以來，投資資本的變化平均每年佔收入的 2013%。

圖 7 顯示了自 2013 年以來 Netflix 業務的資本密集程度。不僅投資資本大於收入，而且自 10 年以來每年投資資本的同比變化都等於或大於收入的 2013%。更有可能的是支出需要大幅增加才能實現上述預測的成長，但我用這個較低的假設來強調這隻股票估值的風險。

圖 7：Netflix 收入、投資資本以及投資資本佔收入百分比的變化：2013-TTM

基礎研究讓泡沫市場變得清晰

2022 年很快就向投資者表明，基本面很重要，而且股票不僅會上漲。 通過更好地掌握基本面，投資者可以更好地了解何時買入和賣出，並且知道當他們持有股票達到一定水平時，他們會承擔多少風險。 如果沒有可靠的基本面研究，投資者就無法衡量股票是貴還是便宜。

如上所示，透過將更可靠的基本面研究與我的反向折現現金流模型相結合，我發現即使在獲利後暴跌之後，NFLX 仍然具有顯著的下行空間。

披露：David Trainer，Kyle Guske II和Matt Shuler對於撰寫任何特定的股票，樣式或主題均不給予任何補償。

[1] 假設隨著成本從疫情低點增加，NOPAT 利潤率將下降至接近歷史利潤率。 例如，Netflix 2021 年所有四個季度的毛利率均較上季下降。

[2] 考慮到疫情對 2019 年和 19 年全球經濟的影響，我在本分析中使用 2020 NOPAT 來分析每家公司在 COVID-2021 之前的獲利能力。