在市場出售新聞之前淡化關於 Peloton 的謠言

收購 Peloton (PTON) 任何接近其當前估值的資產都將是一種不良的資本利用。 Peloton 的 2 財年第二季度收益、高管變動以及下調的全年收入指引都強調了我的觀點，即該股被嚴重高估，可能跌至每股 22 美元。

最近，由於亞馬遜 (AMZN) 或耐克 (NKE) 等公司可能收購的消息，Peloton 的股價飆升。 然而，我懷疑 Peloton 是否會被收購，因為有太多競爭對手提供與 Peloton 類似的產品，而且 Peloton 的技術沒有什麼特別之處，使其成為有吸引力的收購目標。 收購傳言通常會暫時提振股票，為專業人士提供拋售機會。

亞馬遜、耐克，甚至蘋果 (AAPL) 可能不想收購 Peloton 業務帶來的設備和製造難題，而且考慮到 Peloton 訂閱者/用戶很可能已經是亞馬遜、耐克和蘋果的客戶，獲取訂閱者的附加值可能很低。

Peloton 要想成為有吸引力的收購目標，其股價需要低於 8 美元/股，比當前水平低 50% 以上。 我認為，仍然持有 Peloton 股票的投資者應該在該股跌得更低之前立即退出。

我仍然看空 Peloton

我最初於 2020 年 500 月將 Peloton 添加到我的焦點列表股票：空頭模型投資組合中，103 年它的空頭表現比標準普爾 2021 指數高出 76%。即使在 2021 年下跌 XNUMX% 之後，Peloton 的估值仍然與公司基本面的現實脫節，並可能進一步下跌。

新冠疫情爆發的負面影響就在這裡

在 COVID-19 引發的封鎖促使消費者轉向家庭健身設備之後，Peloton 的同比 (YoY) 收入對比始終難以超越。 正如預期的那樣，隨著經濟重新開放，人們對家用健身器材的興趣下降，隨著同比收入增長繼續呈下降趨勢，Peloton 的“增長故事”在 2021 年分崩離析。

Peloton 最近將 2022 財年全部收入指導下調至 3.7 至 3.8 億美元，低於之前估計的 4.4 至 4.8 億美元。 在中點，這樣的指導將意味著收入同比下降 7%。 該公司還將 2022 年訂閱用戶數量指引下調至 3 萬，低於之前預計的 3.35 至 3.45 萬。

該行業的如此低迷不應讓投資者感到驚訝。 我在 2021 年 XNUMX 月警告投資者，Peloton 的估值仍然被嚴重高估，許多分析師對 Peloton 的未來業績發表了（針對多頭的）擔憂。 古根海姆和雷蒙德·詹姆斯都指出，由於需求疲軟，訂閱量可能會低於預期。 JMP 證券強調 XNUMX 月份網站訪問量和頁面瀏覽量同比下降。

競爭壓力導致 78% 以上的下行

我在報告中概述了 Peloton 面臨的眾多阻力。 Peloton 牛市面臨的最大挑戰是來自家庭健身器材行業現有企業和初創企業的日益激烈的競爭，以及 Peloton 持續缺乏盈利能力。

例如，蘋果擴展了其健身訂閱服務，該服務已經與其現有的產品套件集成。 亞馬遜最近推出了 Halo Fitness，這是一項與亞馬遜 Halo 健身追踪器集成的家庭視頻鍛煉服務。

Tonal 將亞馬遜視為早期投資者，該公司提供壁掛式力量訓練設備，而 Lululemon 則提供 Mirror。 ProForm 和 NordicTrack 等品牌多年來一直提供自行車、跑步機等產品，並且正在加大力度提供訂閱健身課程。 作為回應，Peloton 發布了其最新產品“Guide”，這是一款連接電視的攝像頭，同時跟踪用戶的動作以協助力量訓練。 Truist 分析師 Youssef Squali 稱，與競爭對手相比，該產品“平庸”。

Peloton 的困境也伴隨著傳統健身房競爭對手看到了新的需求。

此外，在蘋果、Nautilus (NLS)、Lululemon、亞馬遜和 Planet Fitness (PLNT) 等上市同行中，Peloton 是唯一一家稅後淨利潤率為負的公司。 該公司的投資資本周轉率高於大多數競爭對手，但不足以推動正投資資本回報率 (ROIC)。 Peloton 的投資回報率 (ROIC) 比 TTM 為 -21%，也是上面列出的唯一一家產生負投資回報率的公司。 參見圖 1。

圖 1：Peloton 的盈利能力與競爭：TTM

反向 DCF 數學：儘管需求疲軟，但 Peloton 的銷售額仍為三倍

我使用反向貼現現金流 (DCF) 模型來量化 Peloton 股價中對未來利潤增長的預期。 為了證明每股 37 美元的合理性，Peloton 必須變得比其歷史上任何時候都更有利可圖。 我認為沒有理由預期盈利能力會有所改善，並且認為 37 美元/股所隱含的預期對公司的前景過於樂觀，不切實際。

具體來說，為了證明約 37 美元/股的價格合理，Peloton 必須：

• 將其 NOPAT 利潤率提高至 5%（Peloton 有史以來最好利潤率的 3 倍，而 TTM 為 -8%），並且
• 到 17 財年，收入複合年增長率為 2028%（未來七年預計家庭健身器材行業增長的兩倍以上）。

在這種情況下，Peloton 將在 12.4 財年產生 2028 億美元的收入，是其 TTM 收入的 3 倍以上，是大流行前 7 財年收入的 2020 倍。 到 12.4 年，Peloton 的收入將達到 18 億美元，佔其總目標市場 (TAM) 的 2027%，我認為該市場是在線/虛擬健身和家庭健身設備市場的綜合體。 作為參考，Peloton 在 2020 日曆年的 TAM 份額僅為 12%。 在公開銷售數據的競爭對手中，NordicTrack 和 ProForm 的所有者 iFit Health、Beachbody (BODY) 和 Nautilus 分別持有 9 年 TAM 的 6%、4% 和 2020%。

鑑於當前的競爭格局以及無法銷售現有產品，同時實現比公司歷史最高利潤率高出三倍的利潤率，我認為假設 Peloton 將大幅增加其市場份額過於樂觀。 最近其產品的降價表明高價格是不可持續的，並且可能在未來幾年對利潤率造成更大壓力。 在更現實的情況下，如下文詳述，該股票存在很大的下行風險。

如果共識正確，PTON 有 51%+ 的下行空間： 即使我假設 Peloton 的

• NOPAT 利潤率提高至 4.2%（是其有史以來最佳利潤率的 2 倍多，等於 Nautilus 在 COVID-10 之前的 19 年平均 NOPAT 利潤率），
• 7 財年收入下降 -2022%（管理指導的中點），
• 2023 年和 2024 年收入將按共識率增長，並且
• 14-2025 財年收入每年增長 2028%（到 2 年，幾乎是家庭健身器材行業複合年增長率的 2027 倍），那麼

該股目前價值 18 美元/股，較當前價格下跌 51%。 這種情況仍然意味著 Peloton 的收入在 8.8 財年增長至 2028 億美元，佔其總目標市場的 12%，相當於 2020 年在 TAM 中的份額。

即使盈利能力超過新冠疫情高點，PTON 仍有 78% 的下行空間： 如果我假設佩洛頓的

• NOPAT 利潤率提高至 3.4%（公司歷史上最高利潤率的 1.5 倍）
• 到 11 財年，收入每年復合增長 2028%，那麼

如今，該股的價值僅為 8 美元/股——較當前價格下跌 78%。

如果 Peloton 未能實現我在這種情況下假設的收入增長或利潤率改善，那麼該股的下行風險將會更高。

圖 2 將 Peloton 的歷史 NOPAT 與上述每個 DCF 場景隱含的 NOPAT 進行了比較。

圖 2：Peloton 的歷史 NOPAT 與隱含 NOPAT

日期代表 Peloton 的財政年度，持續到每年的六月

上述場景假設 Peloton 的投資資本變化等於我的 DCF 模型每年收入的 10%。 作為參考，從 24 財年到 2019 財年，Peloton 投資資本的年度變化平均佔收入的 2021%，相當於 TTM 期間收入的 52%。

上述每種情況也考慮了最近的股票發行和隨後收到的現金。 我保守地將這筆現金視為資產負債表上的多餘現金，以創造最好的情況。 然而，如果 Peloton 的現金消耗繼續以目前的速度持續下去，該公司可能會更快地需要這筆資金，而該股的下行風險甚至更高。

披露：David Trainer，Kyle Guske II和Matt Shuler在撰寫任何特定的股票，行業，風格或主題方面均未獲得任何報酬。