美國證券交易委員會的名稱規則是否解決了美國基金的“廣告真相”問題？

該規則是朝著正確方向邁出的一步，但標籤的結構性問題仍將是一個問題

或許是受到「ESG」基金爆炸性成長的推動 可能會也可能不會實際投資 在低碳公司或具有更好“S”或“G”的公司中，SEC 發布了 新名稱規則 解決共同基金、ETF、非上市封閉式基金和 BDC（業務發展公司）的標籤挑戰。 在我看來，基金產業規模龐大，值得在治理界進行更多的研究與宣傳。 第 117 頁 SEC 的命名規則 截至31年2021月10,223日，共有18,588檔共同基金（不包括貨幣市場基金），淨資產總額約2,320億美元；6,447只ETF，淨資產約736億美元；314只封閉式基金，淨資產總額約49億美元598個UIT（單位投資信託），淨資產達XNUMX億美元。 哇！

讓我們先概述一下該規則的提議，然後再思考其意義。

新名稱提案的主要特點如下：

· 80％規則

基金必須根據其名稱所暗示的投資重點，採取至少80%資產的投資政策。 新規則實質上將舊的 80% 規則擴展到任何基金名稱，其術語表明具有特定特徵的投資重點。 此前，帶有「成長」和「價值」等暗示投資策略的基金名稱不受 80% 規則的約束。 不再。 考慮到與這些標籤含義相關的普遍模糊性（這是我提出的問題），這是一個值得歡迎的發展 早期.

· 臨時出發

舊規則允許偏離正常情況下的 80% 政策。 新規則較少遵循基於原則的方法，具體規定了明確允許此類退出的情況（解決異常大的現金流入或大額贖回問題，持有現金或政府證券頭寸以避免因市場狀況或重組而造成的損失） ）以及需要多長時間恢復合規性（30 天）。

· 如有變更請另行通知

該基金需要在其 60% 投資政策發生任何變化之前至少提前 80 天向股東發出通知。

· 80%的規則不是安全港

新規則規定，遵守 80% 政策並不意味著成為具有實質欺騙性或誤導性名稱的安全港。 稍後會詳細介紹，特別是關於持有指數的基金。

· 衍生性商品的名義價值

根據新規則，基金需要使用其持有的任何衍生性商品的名目價值（而不是市場價值）來檢查是否遵守 80% 的投資政策。 我理解美國證券交易委員會的擔憂，即以新興市場債務為名的基金可能會聲稱將其 80% 的資產投資於新興市場，但卻利用衍生性商品獲得對美國股票的大量投資。 如果衍生性商品的公允價值用於 80% 測試，則該基金將通過該測試，因為其美國押注的公允價值遠小於新興市場投資。

話雖如此，這對我來說仍然聽起來很奇怪。 例如，如果衍生性商品被用來押注新興市場債務怎麼辦？ 我們將滿足一攬子資產佔 110% 以上的要求。 這一定是好的結果嗎？

名目價值比這些衍生性商品的市場價值或公允價值大幾個數量級。 因此，當考慮名目價值時，我們面臨著奇怪結果的風險。 是的，基金可能會停止投機不相關的投資。 我們是否面臨因損害衍生性商品風險管理用途而產生意外後果的風險？ 我們是否完全理解基金為什麼要使用衍生性商品？ 這是否更像是治理問題，最好留給基金董事會處理？ 或者，基金是否在招股說明書中明確說明了使用衍生性商品的政策並監管該揭露？

· 封閉式基金

由於投資者缺乏便捷的退出補救措施，非上市封閉式基金和 BDC 不得在未經股東投票的情況下改變其 80% 的投資政策。

· 定義招股說明書中的名稱術語

基金的招股說明書需要定義名稱中使用的術語。 我喜歡這個主意。

· 簡單的英文意思

基金的名稱必須與這些術語的簡單英語含義或既定的行業用法一致。 這也是有道理的。 例如，「ABC 太陽能基金」預計將投資於太陽能技術，而不是碳捕獲技術。 如果該基金想這樣做，可能不得不將自己更名為「ABC太陽能和碳捕獲基金」。 有些人會認為這很繁瑣，但標籤需要具有一定的完整性才能使系統發揮作用並具有可信度。

· 對 ESG 基金名稱的影響

美國證券交易委員會 (SEC) 對 ESG 基金的態度更加嚴厲。 如果「整合」基金的名稱顯示該基金的投資決策包含一個或多個 ESG 因素，儘管 ESG 因素並不是選擇投資的決定性因素，他們將「整合」基金定義為具有實質欺騙性。 從本質上講，整合基金不能在其名稱中使用 ESG 一詞。 只有註重 ESG 和 ESG 影響力的基金才能做到。 這至少是對 ESG 狂野世界中「洗名」的重大打擊。

在第 26 頁，該規則似乎表明「XYZ ESG 基金」必須採用 80% 的投資政策來解決所有這三個要素，儘管 SEC 認識到該政策可以透過多種合理的方式來解決這些要素。 鑑於大多數有關 ESG 的對話和指標中都過度強調 E，這是一個有趣的發展。

· 向美國證券交易委員會報告

該基金需要向 SEC 提交一份表格，說明其持有的投資包含在該基金 80% 的籃子中。 鑑於定義和衡量「價值」的方式多種多樣，這是一種有趣的方式，可以幫助投資者比較兩隻「價值基金」實際持有的資產。

· 為何不記錄80%？

不採用 80% 投資政策的基金必須保留書面記錄，說明其不符合該規則的原因。

關於該規則的一些評論如下：

1.0 新的標籤規則會有幫助嗎？

在我看來，該規則是朝著正確方向邁出的良好一步，但結構性問題仍然存在。 基金可能聲稱其遵循「基本面品質」策略，而其 80% 的基金確實投資於此類策略。 誰在關注「基本品質」的意思？ 招股說明書中基於定義的新要求可能會有所幫助，但我不太確定。 以下是如何操作的範例 基因改造生物質量基金 描述其投資目標：

GMO 尋求透過將基金資產主要投資於 GMO 認為優質的公司股票來實現基金的投資目標。 GMO 認為，高品質的公司通常是一家擁有成熟業務的公司，能夠為過去的投資帶來高水準的回報，並且能夠透過進行具有高資本回報潛力的投資或利用未來的現金流。透過股息、股票回購或其他機制向股東返還現金。 在為基金選擇證券時，GMO 採用多種投資方法相結合，通常會考慮基於盈利能力、利潤穩定性、槓桿率和其他公開財務資訊的系統性因素，以及基於GMO 對未來盈利能力、資本的評估的判斷性因素。分配、成長機會和針對競爭力量的可持續性。 GMO 也可能依賴估值方法，例如折現現金流分析以及本益比、收入、帳面價值或其他基本指標的倍數。 此外，GMO 可能會考慮 ESG（環境、社會和治理）標準以及交易模式，例如證券或證券組的價格變動或波動性。 該基金還可以利用事件驅動策略，例如合併套利。”

這個描述足夠廣泛 c超過大多數一般投資方法。 例如，新規則會在這方面產生影響嗎？ 人們如何確定 GMO 是否投資了「優質」股票？ 這個目標可以用證據來證偽嗎？ 如果 GMO 購買尚未公開上市的股票，也許會違反招股說明書中承諾的「既定」商業理念。 GMO 對過去的回報（那是什麼？過去的股票回報或會計回報？是資產回報還是權益回報？）、利潤穩定性和槓桿等列出的因素分配多少權重？ 他們如何衡量和思考資本配置或成長或未來的可持續性？ 他們考慮哪些 ESG 標準？ 哪些估值指標較受依賴（DCF 或倍數）以及何時？

你可能會反駁說，這些構成了基金經理人的秘密武器，只要「買家小心」適用，我們都很好。 也許。 但這提出了一個問題：基金市場應該受到多大程度的監管？ 這些說法真的可以驗證嗎？ 這是否會將治理責任推給基金董事會和/或審計師？ 審計師關注的是 GMO 或基金的財務報表是否實際反映了所持有的投資，而不一定關注投資過程是否實際反映了向投資者承諾的目標。

只要「買家小心」適用，為什麼不允許基金為所欲為呢？ 「買家當心」真的適用於絕大多數分散注意力的散戶投資者嗎？ 就我而言，我根據基金的名字購買了基金，而沒有深入研究招股說明書。 監管機構應該向此類散戶投資者提供多少家長式作風或保護？

2.0 與 80% 規則相比，基金揭露是否是更好的監管回應？

有些人認為，與強加 80% 的投資政策規則相比，揭露是更好的答案。 我不太確定。 我們在現行製度下進行了揭露，但這並沒有阻止可疑 ESG 基金的擴散。 我認為，作為一個社會，我們過度依賴資訊揭露的力量來實施治理，因為透過政治程序來透過規定性規則變得越來越困難。 250頁的招股說明書充滿了模糊且充滿法律術語的披露，在實現更好的社會成果方面必然優於明確的界限規則，例如80%，在這種情況下，對於分散和不專心的散戶投資者來說，他們只是簡單地發送401，這一點並不明顯。(K) 機械地向共同基金捐款，以利用美元成本平均法。

3.0 80%規則是否會導致基金投資組合更加標準化？

其他人則擔心，該規則將限制投資組合配置中市場驅動的選擇，從而導致持股過於同質化，並限制根據市場事件改變策略的靈活性。 我不太確定。 回想一下，我們實施 80% 規則已經有一段時間了。 新提案只是將該規則擴展到投資策略。

我們是否觀察到 80% 法則所涵蓋的基金的投資策略存在許多同質性？ 目前有多少基金違反了80%規則？ 我不知道關於這個問題的可靠的經驗證據。 然而，我懷疑同質性問題是一個大問題。 在這方面，60 天提前通知的要求可能有些繁重，但 SEC 允許的 30 天臨時漂移條款聽起來像是應對市場波動緊急情況的合理妥協。

4.0 SEC 是否應該使用歷史報酬率來顯示某些風險因素的最低敞口，而不是 80% 資產規則？

在我看來，絕對不是。 任何對三個因素（規模、市場帳面價值、動量等）進行過基金回報回歸的人都會告訴你，這些對話很快就會陷入與選擇運行回歸的時間段相關的統計迷宮，斷點如何與高尺寸或低尺寸相關的定義等等。 基於觀察到的基金持有量的更簡單的測試對於投資者來說更容易理解，也更容易讓驗證者進行審計。 或許，像晨星這樣的中介機構可以進行這些迴歸分析，並報告特定基金的投資組合在規模、市值與帳面價值和其他此類因素的標題程度。

5.0 基金對指數演算法或評分的監督？

美國證券交易委員會在第 70 頁指出，技術上遵守 80% 投資政策並不能解決基金名稱有重大欺騙性或誤導性的問題。 如果基金遵循指數且基礎指數包含與基金名稱相矛盾的成分，則此規定尤其有趣。 考慮一檔遵循 S&P ESG 指數的基金。 請注意目前的爭議 特斯拉被剔除該指數. 標普 500 ESG 領先者指數 例如，包括埃克森美孚。 他們的方法排除了標普 ESG 分數相對較低的化石燃料公司。 依賴對化石燃料股票進行排他性篩選的 ESG 重點基金是否應該持有標普 500 ESG 領先指數？

歸根結底，電腦運作資金的基本組成部分是指數，而指數又依賴某種演算法或用於建立該指數的分數。 誰負責管理此類演算法或分數？ 基金是否真的有資源來識別和解決其投資目標與基金使用的指數或評分背後的邏輯之間的不一致？

6.0 其他地區如何解決標籤問題？

退一步來說，值得一問的是其他領域是如何解決標籤問題的。 我在哥倫比亞大學的營銷同事對這個問題特別感興趣，我期待社區對 SEC 新名稱規則的反饋。

話雖如此，我忍不住想知道雜貨店裡迷宮般的「有機」食品標籤或雞蛋標籤。 負責執行「有機」標籤的美國農業部似乎 依靠許多政府和私人認證機構相互競爭來認證該標籤。 有人真正認證基金現在使用的「ESG綜合」或「價值」標籤嗎？ 我不這麼認為。 我們應該鼓勵創造這樣一個認證者市場嗎？ 監管“有機”標籤相當困難 鑑於全球供應鏈的複雜性和外國認證機構的出現。 相較之下，基金標籤問題聽起來稍微簡單一些，但它確實提出瞭如何審計認證機構的問題，即使它們確實出現了。

雞蛋上的「天然」、「放養」、「自由放養」、「素食雞蛋」、「牧場飼養」、「有機」、「人道」、「Omega3」、「農場新鮮」等標籤怎麼樣？ 」還是“沒有荷爾蒙”？ 這些是如何被監管的？ 我的猜測是這個空間一團糟。 認證， 據報道涉及農民提交一份 一頁或兩頁的形式，對這些表格中的陳述進行最少或沒有驗證。 與標籤相關的投訴通常由活動家向 USDA 或 FDA（聯邦藥物管理局）提出，因為 USDA 監管肉類、家禽和液體蛋製品，而 FDA 監管乳製品、魚類和帶殼蛋。 對於貼錯標籤的資金，我們是否有類似的投訴流程？

當然，帶有誤導性標籤的最後一個選擇是動物權利組織提起訴訟，但針對資源豐富的公司發起並贏得訴訟並非易事。 我們是否會看到投資人倡議團體針對誤導性基金標籤採取類似的行動？

歸根結底，雞蛋標籤問題聽起來令人畏懼。 我很高興我大部分時間都是素食主義者。 儘管如此，我必須更加仔細地考慮我每週吃的幾頓雞蛋煎蛋捲早餐。