投資者對財務報告的興趣是否隨著安然達到頂峰？

十多年來接近零的利率、被動索引、機器學習的興起以及自安然以來沒有發生會計事故是投資者對財務報告興趣下降的主要原因。 前進的方向可能是通過結合優秀分析師可以從財務報表中得出的微觀見解，使量化模型更加智能。

“誰再讀 10-K 了？”

當我在課堂上教授財務報表的深層基礎分析時，經常有人問我這個問題。 前幾天，我與國家養老基金的首席投資官進行了一次談話，並詢問他們當中誰經常閱讀 10-K。 約 10 名官員中約有 60% 的人舉手。 這令人不安。 以下是一些與不溫不火的投資者感興趣的原因相關的假設。

由於量化寬鬆政策，2008 年後“免費”貨幣

當利率接近於零時，明年實現的收益與 10 年後的收益幾乎相同。 較低的利率還鼓勵投資於投機性投資，例如加密貨幣或 AMC 等模因股票。 我的資深同事， 特雷弗·哈里斯, 指出“沒有貼現率，基本面可能不太相關。” 有人可能會爭辯說，當利率相對於價值股而言較低時，成長股往往表現良好。 然而，即使對於成長型股票，分析師也需要從財務報表中評估公司的進入壁壘、競爭優勢和定價能力。

被動者之間沒有興趣

腳註 38 擬議的 SEC 氣候規則 列出了正在推動此類規則的數万億美元的投資者團體。 該列表包括 黑石，在 9 年 11 月 2021 日提出該規則時，管理資產 (AUM) 為 XNUMX 萬億美元，並且 穀神星， 代表氣候風險和可持續性投資者網絡，資產管理規模達 37 萬億美元， CII 或資產管理規模為 4 萬億美元的機構投資者委員會， 投資顧問協會 資產管理規模達 25 萬億美元， 投資公司協會 30.8兆美元， PIMCO 資產管理規模達 2 萬億美元， 西馬 （證券業和金融市場）資產管理規模達 45 萬億美元， 道富環球顧問 資產管理規模為 3.9 萬億美元， 先鋒集團 資產管理規模為 7 萬億美元。

這是一個令人印象深刻的火力。 上一次在 10-K 中集體提倡針對特定披露和報告相關問題的如此火力是什麼時候？

FASB 和 SEC 的優先事項發生了變化？

RG Associates 的所有者 Jack Ciesielski，一家研究和投資組合管理公司，辯稱 FASB 已經關注自己 隨著會計準則的簡化，而不是為了投資者的利益而優先改進財務報告，尤其是隨著公司變得越來越複雜和規模越來越大，並對無形資產進行更多投資。

自安然時代以來，SEC 發布的專注於財務報告和披露問題的 AAER（會計和審計執法發布）數量也穩步下降。 一個 Patty Dechow 維護的詳細數據集 南加州大學的研究表明，報告和披露 AAER 在 237 年達到 2004 的峰值。2012 年，AAER 的數量下降到 65。在報告數據的最後一年 2018 年，SEC 發布了 73 個 AAER。 有人認為，在安然事件和多德-弗蘭克法案通過後，美國證券交易委員會的執法重點已經轉變為對恐怖融資的監管，然後在 2008 年之後轉變為抵押貸款危機。克萊頓委員在 2016 年至 2020 年的任期內，眾所周知專注於“零售欺詐”。 現在的重點似乎放在 ESG 和加密相關問題上。

當然，還有其他 同步發展 分析師將報告相關 AAER 的數量如此之少歸咎於此。 PCAOB 的出現是否減少了會計和報告違規行為的數量？ 這很難調查，部分原因是 PCAOB 不會公開披露審計不合格的公司名稱。

上市公司數量下降是否與此有關？ 瑞士信貸第一波士頓 (CSFB) 的 Michael Mauboussin、Dan Callahan 和 Darius Majd 發現上市公司的數量幾乎減半，從 7,322 年的 1996 家減少到 3,671 年的 2016 家。我不確定這種下降趨勢是否可以解釋 AAER 數量減少的原因。 在我的一項研究中， 首席財務官 (CFO) 表示，在任何特定時期，大約 20% 的公司管理收益以歪曲經濟表現。 即使其中一半是欺詐，監管機構可能還有很多工作要做。

安然以來未發生重大會計事故

傑克·西謝爾斯基 指出，“會計悲劇減少了。 現在與發現和預防悲劇相關的自身利益很低。 此外——我經常發現，當 FASB 積極主動時，投資者對財務會計的興趣會更高。 投資者，尤其是賣方分析師對會計變更將如何影響他們的盈利模式感興趣。 FASB 不僅深入“簡化”，他們也沒有採取那些沒有那麼戲劇化的項目，例如所得稅 SFAS 109， 或者 OPEB 106， 或者 SFAS 157 中的公允價值. FASB 現在緩和了他們的項目。”

量化投資的興起

“投資者已經變得單色（例如，基於 M/B 或市賬率和市盈率或市盈率的價值/增長）並且只有在為時已晚時才擔心會計，”說 傑克·切謝爾斯基。 例如，比較多的文獻指出了由於無形資產的錯誤計量導致的M/B和P/E的扭曲。 大筆資金通過可能非常簡單的量化模型運行。

Ciesielski 補充說：“我認識的許多人都依賴 Beneish 的 M 評分, 或斯隆的 應計費用 說服自己沒有欺騙，也沒有必要走得更遠。” 兩個都 丹·巴尼什 和 理查德斯隆，分別帶來M分數和應計異常的學者，是我非常尊敬和欽佩的親愛的同事。 他們自己可能會承認，諸如 Beneish 評分和應計利潤之類的匯總指標會遺漏與公司業務相關的細微差別。 例如，增加收入的應計項目可能代表對公司收益或自然增長的虛假陳述，如更高的營運資本應計項目所反映的那樣。 寬客可以嘗試在嘈雜的代理（例如依賴於公司治理的代理）上調整此類應計利潤，但這種識別管理機會主義的嘗試通常不是很令人滿意。

Calcbench 首席執行官 Pranav Ghai 說，“我們看到對機器提取的財務數據的需求增加，但這是自動化需求。 二十五年前，用戶是像 Mary Meeker（或她的團隊）和/或瑞士信貸的 Dan Reingold 這樣的人。 今天的用戶是 Blackrock 的投資組合管理軟件 Aladdin。”

這或許意味著阿拉丁不太可能關心 SEC 或 FASB 的聲明或缺乏與財務報告相關的聲明。 即使首席執行官拉里芬克關心財務報表的細微差別，這種興趣是否會轉化為貝萊德內部存在的渠道？ Citadel、Worldquant 或 AQR 等其他量化交易公司呢？

機器學習的興起

我們生活在一個複雜性主要通過機器學習應用程序處理的世界中。 機器不了解底層會計措施的局限性。 這種機器學習應用程序也不能提出分析師可能會提出的關於企業財務可持續性的戰略問題。 最大的被動指數管理公司之一的研究小組經常在 10Ks 和代理聲明（以及新聞稿、電話會議記錄等）上運行 NLP（自然語言處理）。 然而，與理解財務報表中反映的信息馬賽克相關的微觀工作無法很好地擴展，因此對 5000 多隻股票實施起來非常昂貴。

缺乏耐心的資本

除非分析師能夠證明基於基本面的策略可以快速產生 alpha，否則對沖基金通常不會那麼感興趣。 由於交易系統和交易所的技術不斷進步，交易變得相對沒有成本。 特雷弗·哈里斯 說，“我認為耐心資本問題並不新鮮，只是 ETF 和共同基金激增。 幾乎為零的交易成本使投資變得“無成本”，因此交易和短期活動激增。”

多樣化

“投資者不斷聽到他們應該多元化。 他們越多元化，任何一個公司特定問題（例如會計）的重要性就越低。 這只是他們分散化的眾多風險之一，”說 Greenwich Wealth Management, LLC 首席投資官 Vahan Janjigian.

對於這種不溫不火的興趣，我們能做些什麼呢？

“我認為唯一能做的就是保持信念。 在某個時候，將會出現“會計悲劇”，這會強化審視數字背後的重要性”，他說 傑克·西謝爾斯基.

我們也許還需要一種方法，使基於機器的模型在查看 10Ks 和代理語句時對我們很多人喜歡進行的微觀分析更加智能。 ESG 是一個全新的機會，可以將分析師通過財務報表開發的微觀技能帶到一個急需衡量和報告紀律的領域。