Chobani 的低增長業務已為高速增長定價

Chobani (CHO) 預計很快就會上市，傳聞估值為 10 億美元，這將使該股評級不具吸引力。 十五年前，喬巴尼用更具吸引力的希臘優格改變了優格市場，但按照這個估值，我認為令人討厭的 79% 的下跌即將來臨。

本報告要點：

• 我預計投資者將在 Chobani 估值 10 億美元的 IPO 中虧損。
• 要證明這項估值的合理性，需要到 2026 年營收翻兩番，相當於美國優格市場預期總量的 51% 左右。 作為參考，Chobani 在 20 年第三季的市佔率為 3%。
• 國際機會是存在的，但喬巴尼自己也表示，它目前還沒有能力在短期內利用這些機會。
• 我認為喬巴尼值得靠近 的美元2.1億元 鑑於希臘優格不再是一種顛覆性的高成長產品，而且該公司在新產品線方面面臨激烈的競爭，包括來自分銷其產品的零售商的競爭。
• 儘管市佔率領先，但 Chobani 的核心獲利在 2019 年和 2020 年為負，競爭壓力可能會導致核心獲利持續保持在較低水準。

Chobani 必須佔據美國優格市場 51% 的份額才能證明 IPO 估值合理

在我看來，喬巴尼的估值被嚴重高估為 10 億美元。 當我使用反向折現現金流模型來量化市場對證明本次 IPO 估值合理所需的未來利潤成長的預期時，我認為市場大大高估了 Chobani 的商業潛力。

例如，預期利潤要求 Chobani 在 51 年佔據美國優格市場約 2026% 的份額，高於目前的 20%。 作為參考，Yoplait 25 年的市佔率為 2011%，是美國市佔率最高的，到 51 年將低於 2026%，而 Chobani 的股票則有顯著的下跌空間。

圖 1：2026 年 Chobani 市佔率與隱含市佔率

資料來源：研究與市場

我將在本報告後面提供有關 Chobani 估值的更多詳細信息，但首先我會指出導致 Chobani 不太可能實現其傳聞中的 IPO 估值中所包含的高市場份額預期的主要障礙。 我還將研究喬巴尼在更現實的成長情景中的價值。

潛在市佔率僅限於希臘優格

令人印象深刻的是，Chobani 佔據了希臘優格市場近 20% 的份額，從而佔據了整個美國優格市場 52% 的份額。 希臘優格目前約占美國優格市場的 XNUMX%。 

事實上，如果沒有其他原因，除了競爭法和反壟斷法之外，喬巴尼永遠不會在任何市場領域實現壟斷。 在這種情況下，贏得更多客戶意味著要么轉變非希臘優格的食用者，要么擴展到非希臘優格。 無論哪種途徑都比簡單地轉變希臘優格領域競爭對手的客戶要困難得多。

Chobani 的主要產品已經耗盡了成長機會

Chobani 在其 S-1 中宣稱，從 19 年到 2010 年，收入複合年增長率 (CAGR) 為 2020%，令人印象深刻。 然而，成長是從低基數開始的。 如果我們將時間提早幾年，從 2013 年到 2020 年，Chobani 的營收複合年增長率僅為 3.5%。 憑藉領先的市場份額和十五年的營運經驗，Chobani 現在已成為成熟的老牌企業，但成長率也很緩慢。 展望未來，到 2.9 年，美國優格市場的複合年增長率預計僅為 2026%。

一家成長緩慢、成熟的公司本質上並沒有什麼問題，除非該公司的 IPO 估值意味著兩位數的成長率。

國際機會很大，但 Chobani 是一家國內公司

國際擴張無疑為 Chobani 帶來了成長機會，因為根據 S-1，全球優格市場目前價值 90.7 億美元。 然而，喬巴尼承認，目前它還沒有準備好擴展到全球市場。 S-1 中指出：「增量國際擴張是一個巨大的機遇，從長遠來看，可以成為我們整個產品組合的有意義的成長動力。 短期內，我們預計將重點放在北美和澳大利亞“

事實上，截至 91 年 25 月 2021 日的九個月裡，Chobani 1.4% 的銷售額來自北美。 作為參考，喬巴尼的另一個重點——澳洲優格市場的價值估計為 XNUMX 億美元。

新產品可以提供成長機會...

為了推動業務進一步成長，Chobani 正在利用其現有品牌在類似產品類別中的優勢，每個產品類別的成長率都高於成熟的優格市場。 例如，Chobani 已在以下市場推出產品：

• 植物奶－預計到 11 年複合年增長率為 2026%
• 非乳製品益生菌飲料－預計到 8 年複合年增長率為 2026%
• 咖啡奶精－預計到 6 年複合年增長率為 2026%
• 即飲咖啡飲料－預計到 5 年複合年增長率為 2026%

新產品線帶來的更高預期成長率聽起來很誘人，但它們僅代表喬巴尼業務的一小部分。 截至 86 年 25 月 2021 日的九個月中，優格銷售額佔 Chobani 收入的 XNUMX%。

……但新產品帶來新競爭

Chobani 能夠取代通用磨坊 (GIS) 和達能 (DANOY) 旗下的優諾 (Yoplait) 等現有優格製造商，在 20 年第三季佔據美國優格市場 3% 的份額。

然而，為了證明其IPO 估值傳聞的預期是合理的，投資者必須相信它可以在多個新產品類別中做到同樣的事情，每個新產品類別都有自己的新進入者和現有企業。 以下是 Chobani 每個產品市場的競爭情況的非詳盡清單。

酸奶：

• 優諾
• 達能
• OIKOS
• 斯托尼菲爾德農場
• 法式
• 自有品牌/雜貨店自有品牌

牛奶和牛奶替代品

• 奧特利 (OTLY)
• 絲綢（達能旗下）
• 杏仁微風
• Horizo​​n（達能旗下）
• 燕麥星球
• 太美味了（達能旗下）
• Ripple
• 自有品牌/雜貨店自有品牌

咖啡奶精

• 咖啡伴侶（雀巢旗下）
• 國際喜悅（達能旗下）
• 星巴克（SBUX）
• 太好吃了
• 絲
• 自有品牌/雜貨店自有品牌

即飲咖啡飲料

• La Colombe
• 皮茨
• 星巴克
• 怪物飲料（MNST）咖啡
• Stok（達能旗下）
• Califia農場
• 當地咖啡與當地分銷

經銷合作夥伴可以迅速成為最具威脅的競爭對手

Chobani 在其 S-1 中指出，該公司目前透過美國約 95,000 個零售點銷售其產品，其中包括沃爾瑪 (WMT)、Whole Foods (AMZN)、Target (TGT) 和 Kroger (KR) 等大型雜貨店。 然而，這些業務日益成為喬巴尼最大的競爭對手。

正如我在 Beyond Meat (BYND) 的危險地帶報告中指出的那樣，零售商比獨立的消費食品供應商擁有競爭優勢。 零售商產生大量有關消費者偏好的數據，使他們可以自由存取應推出自有品牌和/或商店品牌版本的產品。 例如，克羅格和沃爾瑪都已經銷售自己品牌的希臘酸奶，克羅格透過其 Simple Truth 品牌銷售燕麥奶。

隨著從 Kroger 到 Sprouts Farmers Market (SFM) 等零售商嚴重依賴自有品牌以提高利潤，Chobani 的主要分銷合作夥伴將繼續成為其競爭對手，而這些競爭對手也恰好控制了零售地點的貨架空間。 換句話說，競爭對手可以削減喬巴尼的貨架空間，為銷售自己的產品騰出空間。 

領先的份額並不等於領先的獲利能力

儘管喬巴尼在美國優格市場佔有領先的市場份額，但與規模較大的競爭對手相比，它並沒有表現出任何定價或成本優勢。 在雀巢(NSRGY)、通用磨坊(General Mills)、達能(Danone) 和Oatly (OTLY) 等最接近的同行中，Chobani 的稅後淨利潤(NOPAT) 利潤率僅高於Oatly，僅為51 Food 市值加權平均值的一半涵蓋範圍內的加工企業。 該公司確實擁有更好的資產負債表效率，正如其領先的投資資本週轉率所表明的那樣，但在投資資本回報率（ROIC）方面，這不足以抵消較低的利潤率。

喬巴尼的投資資本回報率低於雀巢、通用磨坊和整個行業的市值加權平均值。 參見圖 2。

毫不奇怪，圖 2 中 NOPAT 利潤率最高的公司是 General Mills，它是一家擁有不同消費食品品牌的跨國集團，而不僅僅是一個局限於相對較小的終端市場的品牌。 通用磨坊的規模龐大，提高了效率，提高了對分銷網點的影響力，並實現了喬巴尼所缺乏的多元化。

圖 2：Chobani 的獲利能力比較。 競爭對手

競爭進一步限制了利潤率的提高

全球各地的公司都在應對原材料、勞動力和物流成本上升的影響。 Sysco (SYY) 或 Sprouts Famers Market 等一些公司能夠將這些較高的成本轉嫁給消費者並維持利潤。

由於消費性食品產業競爭異常激烈，喬巴尼不具備這樣的優勢。 就連該公司也承認，如果提高價格以抵銷成本上漲，消費者就會買下下一個最便宜的替代品。 Chobani 在其 S-1 中特別指出，“由於價格壓力，我們通常無法將原材料成本的上漲轉嫁給消費者。”

鑑於來自尋求奪回市場份額的老牌公司和進入市場的顛覆性新創公司的競爭，在擴大市場份額的同時擴大利潤率似乎不太可能。

利潤可能保持在最低或為負

儘管Chobani 業務成熟（與最近的其他IPO 相比）且市場份額領先，但根據GAAP 或核心收益計算，該公司在2019 年、2020 年或截至25 年2021 月XNUMX 日的九個月內並未實現盈利。

喬巴尼的材料成本和整體銷售成本對該公司的業績產生了重大影響。 2018年，銷售成本佔收入的74%，銷售、一般及管理成本佔收入的21%。

該公司報告4.6年營業利潤率為2018%。然而，在截至25年2021月79日的九個月中，銷售成本升至收入的3.7%，營業利潤率降至僅XNUMX%。

Chobani 的核心收益從 17 年的 -2019 萬美元下降到 21 年的 -2020 萬美元。我對 Chobani 截至 25 年 2021 月 19 日的九個月的核心收益的估計為 -XNUMX 萬美元。 隨著該公司追求擴張新產品線的營收成長策略，規模更大的激烈競爭可能會阻礙該公司在短期內實現有意義的正利潤。

圖 3：Chobani 收入與核心收益：2019 年至 2021 年前九個月

* 我估計截至 25 年 2021 月 2020 日的九個月的核心獲利，假設核心獲利的成長速度與 XNUMX 年報告的營業收入相同。 

Chobani 預計將佔據 51 年美國優格市場 2026% 的份額

以下我提供了更多細節，包括明確的數學證據，證明喬巴尼 10 億美元的預期估值過高，且風險/回報不具吸引力。

為了證明 10 億美元的估值是合理的，喬巴尼必須：

• 立即將其 NOPAT 利潤率提高至 12%（等於市值加權同業平均水平，是 Chobani 利潤率的 2 倍，根據圖 2）
• 到 23 年，營收每年複合成長 2026%，幾乎是到 8 年優格產業預期成長率的 2026 倍，也是到 2 年植物奶市場（Chobani 成長最快的產品市場）預期成長率的 2026 倍以上。

在這種情況下，Chobani 將產生 4.9 億美元的收入，與 Monster Beverage 的 TTM 收入相當，幾乎是 Chobani 自己 4 年收入的 2020 倍。 在這種情況下，Chobani 到 2026 年的優格收入[1] 將相當於同年預計美國優格市場的 51% 左右，高於 20 年第三季的 3%。 再次作為參考，Yoplait 21 年的 25% 是美國市佔率最高的 

在世界歷史上，在如此長的時期內年複合成長率超過 20% 的公司數量令人​​難以置信，這使得喬巴尼預期 IPO 估值中的預期看起來更加不切實際。 即使在 Chobani 選定的 2010 年至 2020 年期間，其收入年複合增長率「僅」19%。

DCF 情境 2：整個業務以產品市場成長最快的速度成長

我們回顧了額外的DCF 情景，以強調如果Chobani 的整個業務增長速度與植物奶市場的預計增長速度一樣快，則存在下行風險，預計植物奶市場將是Chobani 經營的增長最快的市場（到2026年）。

如果我假設喬巴尼的：

• NOPAT 利潤率立即提高至 10%（高於達能 9% 的利潤率），並且
• 到 11 年，收入每年複合增長 2026%（植物奶預計複合年增長率到 2026 年），則 

喬巴尼的估值為 3.6 億美元，比傳聞中 IPO 的估值下降了 64%。 請參閱此反向 DCF 場景背後的數學原理。 在這種情況下，Chobani 2026 年的銷售額仍將佔 34 年美國優格預計銷售額的 2026%。

如果喬巴尼難以以如此快的速度提高利潤率，或者營收成長與一些成長較慢的產品市場更加一致，那麼該股票的價值可能會更低。

DCF 情境 3：喬巴尼與達能的利潤率相當

我回顧了額外的 DCF 情景，以強調如果 Chobani 的利潤率與達能持平且收入成長與其其他產品市場更加一致，則存在下行風險。

如果我假設喬巴尼的：

• NOPAT 利潤率立即提高至 9%，並且
• 到 7 年，收入每年複合增長 2%（2013-2020 年 Chobani 收入複合年增長率的 2026 倍，更符合咖啡奶精、咖啡飲料和益生菌飲料市場的預期複合年增長率），然後

喬巴尼的身價僅為 2.1 億美元，比傳聞中的 IPO 估值下降了 79%。 請參閱此反向 DCF 場景背後的數學原理。

圖 4 將公司在這三種情況下的隱含未來 NOPAT 與其歷史 NOPAT 進行了比較。 作為背景，我還包括了消費食品公司 Post Holdings (POST)、Treehouse Foods (THS) 和 B&G Foods (BGS) 的 2020 年 NOPAT。 我無法將 Chobani 最接近的競爭對手（圖 2 中列出的競爭對手）包括在內，因為每家公司各自的 NOPAT 都在圖表之外。

圖4：傳聞中的IPO估值過高

上述每種情境也假設 Chobani 在不增加營運資本或固定資產的情況下增加收入、NOPAT 和 FCF。 這種假設極不可能，但允許我創建最佳情況情景，以證明當前估值中包含的極高期望。

有限的愚蠢資金收購風險

喬巴尼本身不太可能產生所需的利潤來證明預期的 10 億美元估值是合理的，但總有可能被更大的傻瓜收購該公司。 然而，喬巴尼被選為公益公司，這使得收購的可能性降低。 作為一家公益公司，Chobani 需要平衡股東和所有利害關係人的利益，這可能會導致「無法實現股東價值最大化的行為」。 

喬巴尼制定了多項反收購條款，如果創辦人不再持有公司至少 3% 的投票權，這些條款將使收購成本更高/更困難。 規定包括建立分類董事會（也稱為交錯董事會，成員任期三年，因此一次只能更換董事會的一部分）、取消股東召開特別會議的能力，以及禁止股東可以填補董事會的空缺。

留意這些危險訊號

由於估值很高，這意味著收入和利潤都顯著改善，投資者應該意識到 Chobani 的 S-1 還包括這些其他危險信號。

公眾股東沒有發言權： 投資喬巴尼的首次公開募股以及最近的某些其他首次公開募股的一個缺點是，這些股票對公司治理幾乎沒有發言權。 首次公開發行的投資者將獲得A類股票，每股只有一票。 Chobani 的創辦人兼執行長 Hamdi Ulukaya 將間接擁有 100% 的 B 類股票，每股 XNUMX 票。

雖然具體投票百分比尚未披露，但Chobani 在其S-1 中確實指出，「Hamdi Ulukaya 將能夠控制需要股東批准的事項……這種所有權的集中使得我們A 類的任何持有人或持股團體不太可能普通股將能夠影響我們的管理方式或業務方向。”

換句話說，喬巴尼透過首次公開募股獲取投資者的資金，同時實際上不控制公司決策和治理。 Ulukaya 對該公司的控制控制權應以 A 類股的定價為 折扣 其內在價值。

非公認會計原則 EBITDA 看起來比現實更好：調整後的 EBITDA 為管理層在如何呈現業績方面提供了很大的餘地，喬巴尼的管理層充分利用了這一餘地。 例如，Chobani 2020 年調整後 EBITDA 扣除了 16.3 萬美元（佔營收的 1%）與推出新產品相關的成本和 4.4 萬美元的股票補償成本。 在剔除所有項目後，Chobani 報告稱，191 年調整後 EBITDA 為 2020 億美元。同時，經濟收益（即企業的真實現金流）要低得多，為 34 萬美元。

雖然喬巴尼的調整後 EBITDA 與 2019 年至 2020 年的經濟收益趨勢相同，但投資者需要意識到，調整後 EBITDA 可能被用來操縱未來收益的風險始終存在。

我公司的機器人分析技術在財務備案中發現了關鍵細節

以下是我根據 Robo-Analyst 在 Chobani 的 S-1 中的發現所做的調整的具體內容：

損益表：我進行了 137 億美元的調整，淨效應是消除了 137 億美元的非營運費用（佔收入的 10%）。 您可以在此處查看 Chobani 損益表所做的所有調整。

資產負債表：我進行了 120 億美元的調整來計算投資資本，淨效應是投資資本增加了 72 萬美元。 最顯著的調整是其他綜合收益 21 萬美元。 此次調整佔報告淨資產的3%。 您可以在此處查看對 Chobani 資產負債表所做的所有調整。

估值：我對股東價值進行了 1.5 億美元的調整，淨效應是股東價值減少了 1.5 億美元。 股東價值最大的調整是債務總額 1.5 億美元。 此次調整相當於 IPO 預期估值的 15%。 請在此處查看對喬巴尼估值的所有調整。

披露：David Trainer，Kyle Guske II和Matt Shuler對於撰寫任何特定的股票，樣式或主題均不給予任何補償。

[1] 為了計算隱含市場份額，我假設 Chobani 的優格銷售額佔收入的 80%，低於截至 86 年 25 月 2021 日的九個月收入的 XNUMX%。